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明星基金经理的优缺点

时间:2018-11-18 16:40    来源: 猫头鹰组合投资  

 我们到目前访谈过的优秀基金经理已经有200多位,从股票到债券,从私募到公募,从相对收益到绝对收益,从传统多头到基本面量化,有幸见识了中国金融二级市场上形形色色的各式投资方法。年末了,是时候结合我们自身的学术和实践经验,谈谈我们的一些发现。中国市场上优秀的基金经理的投资方法论上有一些共性的东西:

    1. 强调认识自己的能力边界,对市场有足够的敬畏之心

    2. 完整的研究投资方法体系(少数特别优异的基金经理真正做到)

    3. 少数极其优秀的基金经理具备组合投资的思维

 下边我们结合自身体会详细谈一谈。


认识自己的能力边界,对市场有足够的敬畏之心


表现在投资上就是要审慎与主见。多数基金经理都有行业研究员的背景,然后在后续的投资中不断的扩大自己熟悉的行业与公司。这就表现在基金经理的投资上,往往具备明显的行业、商业模式上的特征。但是,作为投资界这一经济大后宫里头的各位小主们,自然享受着身为主位的尊荣与供奉。无论是来自产业资本还是市场卖方,大量的信息与投资投机的机会都会涌向各位小主。面对着各种各样的诱惑,不自律的小主们往往会不自觉的跨界,将投资扩展到自己并不十分熟悉的领域。


人类是一种有趣的动物:我们往往会为各种行为寻找理论上的背书。对于这种跨界行为,基金经理们的背书是:核心卫星投资法。即将主要的投资权重放在自己熟悉、研究深刻的投资品种上,往往相对长期的持有;同时保留部分小钱,用于捕捉市场上的短期机会。但其实,这种什么都想要,不顾及自己能力边界的行为,往往会受到市场的惩罚。正如招商基金经理付斌总结的自身的经验时说道,这些年的投资,往往是在这些想抓短线机会的股票上丢了分。


在我们的统计分析中发现,大多数基金经理,如果能够坚持持有他(她)们在季报中公布的主要持仓半年左右,其获得投资收益往往都会好于实际上我们看到的表现。这有两种可能:

1) 基金经理的投资周期过短,持有主力仓位的时间不够,买卖的时节点上吃亏了;

2) 基金经理在非主要持仓上普遍吃亏了。

抛开第一个因素不考虑,第二个因素提示了我们坚持认识自己能力边界和对市场保有足够的敬畏之心的重要性。


当然,也不能说采用核心卫星策略的基金经理就一定表现都不好。因为参与市场的短期机会的捕捉,并不一定就意味着跨域了基金经理的能力边界,如果他(她)的对不同行业或者商业模式、甚至不同科技方向的把握十分的全面,又或者他(她)本身具备良好的交易能力,比如在识别技术指标、交易模式上有着某种特长。


简单地说就是脑路清奇、对数字与结构超常敏感的基金经理可能不会在跨界投机中遭受损失。比如今年在公募股票基金上表现靠前的何帅(交银施罗德)在与我们的交流中,就直言不讳,他会有一定比例的资金,在市场上不断地进行交易,不简单是为了感受市场的温度,而是实实在在地捕获收益。尽管三年的表现似乎已经说明何帅交易能力的确定存在且稳定,尽管我们的学习工作经历中,也确实在世界各地见识过惊为神人各类天才,但是我们还是非常认真负责的向各位严肃的投资者建议,管住自己的手、认识好自己的能力边界、对市场保有足够的敬畏之心。毕竟承认自己不是天才比起确认自己是天才,更可能统计正确。


形成完整的研究投资体系


这是每一个基金经理孜孜以求的。毕竟一个行业新人在逐渐成长为基金经理的过程中或多或少都会在研究上接受训练,因而或多或少的都会有自己的投研体系。这一条中,真正困难的是“完整”两字。


比如国泰基金的2017年当家花旦申坤,其投资体系是如此自述的:

“一个投资组合就像一个足球队,需要讲究攻守平衡,进攻与防守两端论:

1)进攻端选择:小市值(往往也伴随高估值)如:消费电子、新能源

盈利增长 

PE

50%

35-40

30%

20-25

        2)防守端选择:稳定性强,同时有30%左右增长,PE在20-25之间的二线白马,不配千亿以上“大白马”。如:家电、家居、食品、饮料

       3)风控方法:随着市场的变化调整持股集中度和股票仓位。”


关于申坤的详细介绍与分析,请参见文后的连接。这里我们仅仅就其投资方法做一个分析。粗略一看,进攻与防守兼备,是一个完整且稳健的投资方法。可是仔细一看,50%的盈利增长、35-40倍的小市值股票作为进攻端,30%的盈利增长、20-25倍的防守端,市场能不能提供这样的候选组合?进一步,当进攻端的盈利释放、股价上升后,部分自然股票转换为防守端,部分股价上涨高于盈利释放,从而不满足基本估值要求的股票获利了结;同时在防守端的股票中动态的调整出不满足的部分(或是价格上涨过快获利了结或是盈利下降止损)形成新的资金补充投资到新的进攻端中,部分防守端的股票,如果盈利增长加快而股价上升滞后,也会成为进攻端的一部分。这种投资法实际上形成了进攻与防守的轮动。这种进攻防守的轮动、小狗爬楼梯式的业绩增长,必须依赖如下条件:

1) 部分行业群或者某个产业链的上下游处于稳步复苏或者盈利释放期

2) 特定板块(对于申坤来说,就是中小板块)的估值处于相对低位,其PEG<1。

而满足这两个条件的经济体,其股票市场大体上是处于缓慢复苏或者稳步上升期的。比如A股的2016年和2017年,而这两年也是申坤大放光彩的两年。但是到了2018年,经济环境发生了深刻的变化,即便假定申坤能够捕捉的医药股的进攻机会,防守端放在哪里?进攻与防守的轮动怎么进行?由此可见,申坤的投资方法是严重不适应2018年的市场环境的,也就是说她的投研体系是不完备的。当然,我们仍然把申坤列入我们的新锐榜中,是肯定她的投研方法在经济复苏与繁荣前期的投资价值,同时也是相信聪明人的学习与反思能力,我们期待在2019年申坤的表现。


那么什么样的投研方法可以称为完备呢?完备必须从两个方面加以定义:

1)空间上:有没有各大类资产的分析判断能力(大咖们的标准),有没有各特质板块的分析判断能力(中生代们的要求),有没有特定板块或商业模式的深度见解能力(新锐们的要素)。

2)时间上:投研方法有没有适应完整经济周期、不同市场风格考验的能力。


只有在空间和时间上都谈得上全面的投研体系才称得上是完备的。这往往要求极高,需要各位投资者(基金经理)时刻保持小学生的谦卑精神,不断的学习、反思,总结与进步。这当中如果有什么投机取巧的捷径的话,高质量的、坦诚布公的交流是一个,与量化方法相结合科学的总结与反省是另一个。


投资组合的思想


很多基金经理虽然也有过专业的经济、金融教育的训练,但是对于投资组合的思想是不够重视的,或者在投资实践中的运用是不够的。原因倒也简单,在他们看来,投资组合不就是分散吗?我买上20几个股票不就是自然分散了吗?而且,我研究股票出身,对于研究的自信,如果不是投资比例的限制,连分散到20几个股票我都不愿意呢。

实际上,我们强调投资组合的重要性,从这几个方面来看。


一是时代发生变化。泰信基金的投研总监朱志权先生与我们交流中提到,市场的玩家发生了变化、监管态度发生了变化,以前那种传统的投资方法(编者注:勾兑与坐庄)越来越难,同时风险也越来越高。我们也提醒传统投资者,随着数据挖掘技术的普及与推广,不管你是操作几个账户还是几百个账户,只要在交易所留下痕迹、只要监管层想要,就一定可以挖出数据背后的关联性。抛掉勾兑与坐庄,靠着对于上市公司的研究,你就真敢把身家都压在一两只股票上头?哪里来的迷之自信?


二是组合投资,是现代投资的内生需求。投资组合的思想并不只是分散,它至少还包括:

1)各类资产风险收益比的比价与各类因子风险暴露的规划(risk allocation & risk budget):资产之间的比较、分散;子类别的配置;市场因子的判断与取舍等。

2)对冲(hedge):将不必要的风险以一定的代价度让与对手方。

3)动态过程管理(process management):包括投资过程中信息的俘获、处理与监控;投资组合的分析、监控与动态调整。


我们无意在一篇短文中,介绍现代投资组合的理论与实践(如果未来有需求,我们或可以开始相关课程),仅仅举两个例子说明其作用。


在2018年初的时候,某私募基金经理的管理净值已经到了1.4左右,彼时市场风险已经在地产银行股的暴涨与暴跌之中有所表现。我们提供的解决方案是,将资金从股票市场完全撤出,其中7%与中金做看好的个股组合的场外看多期权,另外93%的资金投入货币或者债券当中,以换取年化4%左右的收益。这样,坏的情况,如果看好的个股暴跌(事实上,市场是这么走的),那么我们面对着整体上约3%的损失,即净值从1.4下降的1.365左右。如果看好的个股暴涨,获得的收益与之前完全持有该个股组合大致一样。当然事后来看,该解决方案近乎完美,如果真正实施,至少可以保证净值在1.38左右(债券与货币市场比年初设想要好)。抛开事后诸葛亮,以当时的视角来看,在1.4的净值基础上,以3分钱的代价锁定投资的正收益而对冲掉反向风险,如果从委托人的角度,从组合投资中对冲不必要的风险的角度考虑,也是一个明智的决策。


再看中庚基金的丘栋荣,他是少有的愿意在市场上公开他的大部分投研方法的基金经理,也是少有的年轻却被我们归为大咖的基金经理。市场多数人研究他,分析他,都围绕着他的PB-ROE来。(需要指出PB-ROE不是丘栋荣的首创,国外在70年代就在研究这个方法,并被证实为不太成功的估值法)


我们认为丘栋荣是中国市场上少有的具备深刻组合投资思想的基金管理人。他强调分析投资组合在行业、成长、价值、流动、质量等各个不同因子上的暴露并加以严格的控制和系统性的归因分析。他明确地要求知道投资组合的风险暴露在哪里、暴露了多少。那些想要暴露的风险对应着何种获取收益的逻辑;不想却不得不同时暴露的风险该如何分散与对冲。一分一厘,斤斤计较,才给委托人带来了近乎完美的投资体验。


同时,组合投资的思想,能够弥补投资者在投研体系上的短板,明智的做到充分知晓自己的能力圈。如海富通基金的杜晓海,本是交大数学博士出身,股票投研不是他的能力强项,如何做到收益尚可的绝对收益式的投资呢?他自己严格测算股市的风险收益比与债券市场进行比价,发现对于绝对收益目标来说,股票所占份额超过30%就不再合算。因此其在组合管理中严格控制股票仓位,并且结合股指期货进行择时对冲,从而达到了管理目标。


总结


金融二级市场上的投资,方法的表现形式可以多种多样,但是其核心都是在发现短期价格和长期价格之间的剪刀差。而发现这一差异的起始点、研究过程甚至最终利润的获取方法尽管可以是多种多样,但是其对于投资人的要求存在共性的地方,那就是清醒、清楚、科学。而要做到这一点,我们认为需要有:

1) 清醒的自我认识与把控能力

2) 清楚的投研体系,如果完备是一种苛求,那么委托人需要做到知人善用

3) 科学的组合投资


 回到FOF投资的主题上来的话,FOF投资就是要识别基金经理的能力边界并结合对于市场的分析判断而形成的资产配置方案,合理地使用具备各个特点的基金经理们。

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