鉴于我们在整个资管展望系列内，已将券商资管、银行理财等涵盖了私募基金产品的机构做了展望，因此本文我们就只以狭义的私募基金机构为对象，做后资管新规时代的展望。

按照中国证券基金业协会的分类标准，私募基金管理人的机构类型可以分为三种：私募证券投资基金、私募股权与创业投资基金、其他类型的私募投资基金。

前两种相对而言，较好理解，定义标准比较明确，大家较为熟悉。但第三种其他类，按照中基协的定义，指代一切投资于除证券、股权及其衍生品之外资产的基金，可以说包罗万象。既可以是红酒、艺术品，也可是门票、不动产等另类投资。

但从我们实际了解到的情况来看，其他类基金绝对大部分投资的主要是非标债权，包括信托贷款、委托贷款、各类收益权以及明股实债等。因此，在某种程度上来看，其他类私募基金实质上是非标类私募基金。

这三类私募基金在过去几年的发展内，呈现出不同的增长趋势。

证券投资类基金如同公募的债基、股基一般，即使在流动性宽松，各类资管机构规模都大幅扩张的15-16年间，依然没有出现明显的高增长，一直在2万亿左右的规模徘徊。

这与银行理财与刚兑型资管产品的存在、居民与机构投资者风险偏好相对偏低以及私募基金产品阳光化时间偏短有显著的关系。（此前虽可借信托渠道发行阳光私募，但直到2013年，新实施的《证券投资基金法》要求私募基金管理人向中基协登记备案，私募基金才算正式开始阳光化。）

私募股权类基金（含创业投资基金，下文若不特殊说明，均含创业投资基金）则相反，规模有着十分明显的增长趋势，近两年时间，股权类基金的管理规模从2.3万亿增长到了7.76万亿。

这一方面与优质资产缺乏，股权资产受到青睐及政策鼓励并购、股权融资等因素有关，另一方面也是由于政府鼓励PPP项目，市场出现了较多的银政基合作设立私募股权基金与产业基金的情况所致。

最为复杂的其他类基金，发展呈现明显的阶段性特征。2015-2016年发展缓慢，但2017年，规模开始井喷，从不足5000亿大幅扩张至2.1万亿。

这背后的原因有两个：

1、2017年前私募基金可全牌照经营，一家私募基金管理人既可从事标准化的债券、股票投资，也可做各类非标资产投资。但2017年4月份中基协要求私募基金专业化，对已登记并兼营多种业务类型的私募基金，要求按照规则进行整改，只能选择一类作为展业范围，确定自身机构的类型，并在未来只能备案登记与自身机构类型相符的基金产品。

由于其他类私募牌照获取难度加大且经营范围广阔，较多私募基金选择了其他类私募管理人的资质，进而使得其他类私募基金管理人的数量与产品在5月份后出现大幅的增长。

2、2017年是经济复苏的小周期，实体的融资需求尤其是基建与地产的融资需求较强，但金融处于严监管时期，券商资管、基金子等传统的非标通道都遭到了严格的监管，城投与地产企业都存在较大的融资缺口，需要借助通道与非标补缺。金融市场内出现了通道业务短暂的黄金时期，所以驱动不少私募管理人选择其他类作为自身的机构类型。

但好景不长。严监管的风暴随之刮到了私募基金领域，其他类私募基金机构备案的难度在显著提高，除对股东背景有极高要求外，审批时间长、业务模式的整顿也让原本冲着赚钱获利去的投资管理人的日子开始变得难过起来。

尤其是对非标的严监管及资管新规的出台，更是让私募基金未来的发展出现了较大的不确定性。

在2014年以来的金融行业大爆发中，私募在规范中获得快速的成长。在这一轮扩张中，整个资管行业、整个金融行业都有着可怕的规模扩张速度。

在短期居民收入没有出现跨越式增长，也未出现其他政策上的红利背景下，这一轮扩张事实上是流动性和金融创新浪潮下偏松监管所催生的。而在历次的流动性盛宴中，总会出现或多或少的问题，当流动性宽松的使命完成后，这些问题便成为了政府与领导层查处规范、整治的对象了。

在这样一个大背景之下，我们从2016年底开始，便能明显感觉到资管行业的风向已经变了。流动性已经从松垮转为了紧致，过去发展的红利已经在逐渐收回。正所谓，覆巢之下，安有完卵。私募基金在已经转冷的行业格局中，必然会受到冲击。

（一）资管新规对私募基金影响的猜想

对于私募基金是否适用资管新规，资管新规的原文是这样说的：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

所以，理解私募的适用性，最为关键的一点是：适用于私募投资基专门法律、行政法规包括哪些？这些法律、行政法规与资管新规的要求是否相冲突？

在现有的法律法规体系中，法律指代由全国人大投票通过的法案，在私募领域只有《证券投资基金法》。而这是一个非常粗线条的关于原则、义务与权利等方面的规定集合，并没有细致的条例规定。

而行政法规，在私募基金监管领域，一般指代由国务院制定，现在仍处于征求意见阶段的《私募条例》，尚未有明显的约束力。其他由证监会、中基协等监管部门制定的条例规定，其法律效力要低于资管新规，不属于资管新规要求的范畴。

所以，就目前来说，在具体的业务开展原则方面，比如合格投资者的门槛要求、交易结构设计等方面，资管新规对私募基金具有绝对的主导地位。

但从我们了解到的信息来看，目前私募基金暂时不适用资管新规。

未来，我们预计国务院正在制定的《私募条例》将根据资管新规对资管行业统一监管、消除套利基础的基本精神做进一步的修订，证监会与中基协对私募基金的具体约束条例也可能会做一定的修订，最后的结果将是几个监管部门之间权衡博弈的结果。

基于这样的判断，我们对未来私募基金将受到的监管约束做了一些猜想。

第一，禁止多层嵌套与穿透要求让部分产品的交易结构面临整改压力，对私募管理规模构成冲击。

对证券投资基金或其他类基金来说，部分管理人由于无法进入银行或保险机构的白名单，在合作时会采取引入第三方资管机构，采取银行理财-第三方资管产品-私募基金的两层或两层以上的结构设计。这种交易结构设计在资管新规只允许一层嵌套的规定下，是违规的。

因此，这种交易模式未来可能需要转变为“私募作为外聘投顾”的形式来进行，但投顾模式下，私募管理人实际管理的资金规模并不计入自身管理规模，因此部分私募管理人的规模会出现名义缩量的情况。

对私募股权类基金来说，不能做两层以上的嵌套便意味着大量以产业基金、并购基金等为代表的股权投资基金将失去业务开展的立足点。

比如我们下面所举的一个典型例子。银行理财首先投资一个信托计划或基金子公司，然后再以优先级LP的形式出资参与到私募基金中去，私募基金再用于投资定增、并购重组、Pre-IPO等项目。

在这个融资结构中，银行理财、信托计划、基金子公司资管计划、私募基金均分别构成资管产品，因此银行理财投资信托计划或基金子公司资管计划构成第一层嵌套，信托计划或基金子公司资管计划投资私募基金构成第二层嵌套，违背了资管新规只能允许一层嵌套的规定。

未来的私募股权投资基金的模式只能是简单的理财或其他资金来源直接对接的模式。或者在产业基金领域，寻找政府资本，构成政府出资产业基金的条件，以避免资管新规的约束，这对私募股权基金在资金来源上的要求高了不少。

此外，按照资管新规的要求，资管机构需要进行向上与向下的穿透。向下穿透至底层，看是否违规投资，向上穿透至资金来源，看是否存在利用嵌套规避投资门槛的情况，即本属于合格投资者投资的私募产品，借由一个公募产品的壳，间接实现了普通投资者对私募产品的投资。

按照这种监管要求，公募理财产品未来将无法继续投资私募产品，因为向上公募理财起投金额要明显低于私募基金，向下公募理财不能投资非标债权与股权类资产。这对私募基金而言，又是一个资金缩量的冲击。

第二，非标与股权投资无法再期限错配，且在封闭式产品的理解上部分托管行与管理人存在偏差。

根据资管新规的要求，资管产品投资非标与股权类资金，需要期限匹配且不得采取资金池运作的模式。非标类产品可以采取开放式或封闭式运作，资产到期期限不得晚于开放式产品的最近一次的开放日或封闭式产品的到期日，股权类产品只能采取封闭式设计，资产到期期限不得低于产品的到期日。

这对私募基金而言，会有较大的冲击：一来银行理财投资私募股权基金或其他类基金，较多采取滚动发行、短钱长投的资金池模式，在资金池被禁、严格要求三单后，理财再投私募基金的产品需要进行一对一的匹配，至少需要发行2-3年或更长期限的产品。如此长封闭期限的产品是否能得到投资者的认可，目前仍然存在一定的疑问。

二来私募股权基金未来均要采取封闭式产品设计，会存在两个问题。一方面股权投资本身便是一种难以确定到期时间的投资，实务中产品期限常常视投资情况延长，如现在常用的有限合伙形式，一般采取5+2年的形式，在第5年，作为有限合伙人的LP可以选择是否延长投资期限。如果说在产品成立之初，某股权基金产品便确定退出时间，则实际上股权投资是一种“债权投资”，是违反监管要求的“明股实债”。所以在这一点上，我们可能需要等待监管的进一步明确，看是否会对此提出豁免或更为细致的规定。

另一方面，在封闭式产品的解释上，中基协备案系统上的规定为：“基金存续期内不开放申购赎回的为封闭运作；不设置固定开放期，而是根据情况设置临时开放日的也应选择封闭运作。”

即中基协认定封闭式产品包括：1）一旦基金产品成立，不可再开放申购、赎回；2）基金产品成立后，管理人可根据基金产品的实际情况，临时开放，但不可赎回或违约赎回。

但在实务中，部分托管行与机构认为资管新规中所要求的封闭式产品只是第一种，临时开放型的产品不算封闭产品，一旦资金从托管行划出，后期则不允许新增投资。

两种矛盾的理解对私募基金管理人而言，会是一个潜在的风险，可能会导致基金管理人备案信息与实际操作不符，从而使管理人出现违规而受到中基协处罚的情况。

而且如果托管行中途不允许二次的临时开放，所有资金都需要在产品成立之初募集完毕，则对于私募基金管理人而言，其资金募集难度与要求也进一步升级，对于一些依赖于临时开放、分批募集的小规模基金而言，是一个不小的冲击。

第三，部分基金产品的杠杆率过高及禁止任何形式刚兑的要求，使部分采用结构化形式的基金产品面临整改压力。

根据资管新规的要求，采用分级设计的资管产品在优先劣后比例上存在严格的限制：固定收益率优先劣后比例不超过2:1，权益类不超过1:1。（如有中间级，则中间级纳入优先级计算）

按照该要求，当前如产业基金、并购基金等一些股权类基金产品，未来至少要找到50%的劣后级资金，这无疑使其投资项目的开展难度加大了不少，尤其是对有意利用并购基金开展杠杆并购的企业而言，更是限制了其杠杆的比例。未来相应的解决办法可能是寻找更多的合作方，或多个私募基金合作共同出资。

另外，在实务中，有不少管理人为吸引优先级资金，会采用远期回购或承诺差额补足等方式来变相保证接入的银行理财资金收益，这在未来可能也是一种违规保证刚兑的行为，会在《私募条例》中正式规范。

第四，在所有资管产品均要求做净值型产品后，部分私募基金的收益条款需要进行相应的改变。

资管新规要求任何资管产品均要做成净值型产品，不能以预期收益型的形式与投资者约定收益分配。这种情况下，私募基金除需遵照规定禁止保本保收益外，还需在收益条款设置上特别注意，建议采用：1）业绩基准；2）门槛收益率+后端超额收益的形式。

同时，值得关注的一点是，私募基金常采用征收业绩报酬的形式来获得收益。但按照资管新规第二条的规定：“金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。”

那么未来业绩报酬的可能会存在一定的税收风险。如果按照资管新规要求定性为管理费，则应该属于服务收入的一种，按照资管行业的增值税要求，应该缴纳3%或6%的增值税。但如果不是，则应该属于投资收益的一种，只需按照企业性质的不同缴纳不同的所得税。

因此，未来对于业绩报酬形式的定性对私募基金的收入与利润会有一定的影响。

（二）非标约束对私募基金的确定性冲击

2018年以来，一行两会出台了较多针对非标监管的文件条例。对私募基金尤其是其他类私募基金而言，影响较大的两个文件是《商业银行委托贷款管理办法》和《私募投资基金备案须知》。

首先，委贷新规有两个条例对私募基金的债权投资存在显著的冲击。

一条是要求商业银行发放委托贷款的资金不能是“受托管理的他人资金”。在现有的私募基金组织形式中，契约型基金由于不具备法人地位，在登记备案时是以基金管理人的身份存在的，表明的是管理人与资金方的委托与被委托关系，因此其管理的资金是他人的资金，此后不能透过商业银行发放委托贷款。

而较多基金选择的有限合伙制，如果GP与LP是分离的，作为管理人的GP管理的是LP出资的资金，则实质上也属于“受托管理的他人资金”，也 不能用于投资委贷。但如果是LP与GP合一或者基金采用的是海外较为盛行的公司制，则由于管理人管理的是属于自己的自有资金，则不存在此类问题，不受委贷新规限制。

但是《备案须知》发布后，借贷类业务不予备案，即便管理的是自有资金，也不能从事债权投资，包括委托贷款。因此，不管是何种运作模式，该规定都从资金运用方面彻底封堵了私募基金投资委贷非标的路径。

另一条是规定委贷不得用于“从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，不得用于股本权益性投资或增资扩股（监管部门另有规定的除外）”。这一方面直接限制了非金融企业利用委贷投资私募基金的路径；另一方面限制了私募基金通过接受银行委托贷款加杠杆进行对外投资的交易结构，私募基金未来很难通过过桥贷款获得资金从事投资业务。

其次，在《备案须知》中，中基协将私募投资基金定位为一种由基金和投资者承担风险，并通过主动风险管理，获取风险性投资收益的投资活动，而非借贷活动，并明确列举了若干项不符合“投资”本质的经营活动（不属于私募投资基金的业务范围）。

1、底层资产为民间借贷、民间融资、配资业务、小额理财、小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等借贷性质的资产或其收益权；

2、通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的；

3、通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。

不仅如此，备案须知对其他方式的具有借贷性质的业务也不予备案，私募基金的债权业务全面被封堵。另外《私募投资基金备案须知》中明确规定私募基金在投资运作中不得变相保本保收益。这对于此前在实务当中经常存在的私募基金的“明股实债”以及“明基实债”业务将予以打击。

在整个资管行业监管趋严、通道业务受限的大环境下，借贷性质的债权业务将全面回归到拥有借贷资质的金融机构中去，这将有助于促进金融行业回归投资本源。私募基金从事借贷性质的债权投资业务将被划上句号，私募基金应尽快回归资产管理本源，以期获得长久的发展。

中国私募基金行业从过去到现在，无论是从私募基金的从业人员、私募产品数量、管理规模上来说，都得到了快速的壮大发展。截至2017年年底，协会已备案私募基金66418只，管理基金规模11.10万亿元。相比去2016年新增规模3.2万亿。

虽然我国私募基金行业近年来发展很快，但是与国外相比，仍有较大差距。就股权基金而言，有一个重要指标叫PE渗透率，它是指一个国家当年的PE投资额占GDP的比重，主要用来衡量股权基金在一个国家发展成熟度。以2017年的数据来看，中国的PE渗透率还不到0.3%，而英国是1.9%，美国是0.8%。虽然看着差距不大，但如果考虑到GDP如此大的基数，那么即使只差0.1%，其规模增长空间也是十分可观的。而证券投资基金在未来刚兑型产品消失，资管行业重新洗牌的背景下，也将迎来新的发展机会。

（一）证券投资类如何契合后刚兑时代的理财需求？

从整个行业来说，资管新规的下发与实施将使资管行业经历剥皮削骨的阵痛，但从长期来看，这是一次打乱行业格局、规范资管行业发展路径的重要时机。

以往的资管发展，在刚兑、资金池等运作与经营模式下已经逐渐畸形化，低风险偏好的形成让国内的股票等高风险的产品类型一直停滞不前，大众与机构看似获得了短期的收益，但实际上这背后是国家信用的支持与背书。

在后资管新规时代，现在100万亿资管规模背后映射的理财需求还是会持续，且不断壮大。但不同的是，在刚兑产品退出历史舞台后，其原始承接的理财资金需要重新再另寻产品与渠道来满足其财富保值增值得目的。

对这些资金来说，在寻找刚兑产品的替代品过程中，会有三大考虑，一是产品的契合性；二是产品的可获性；三是产品的信任度。

第一，产品的契合性上，在短期里，刚兑似破非破时，人们还会怀念往昔理财保本保收益还有相对高的收益的时期，这个时候，人们会疯狂去寻找有类似特征的产品。比如说类货基或现金管理类产品。

我们在券商资管、银行理财展望时也建议这些机构去设计这些产品来应对。但对于私募证券投资基金，我们并不鼓励。因为私募机构的优势在于其投资与合规的灵活性，在于其良好的激励机制能够吸引优秀的投资经理，具备创造出高收益率的能力，而不在于做现金管理类的产品。其盈利模式也不仅仅在于收取固定的管理费，做大规模。

所以与其与理财、券商资管这些具备现金管理类产品优势的机构竞争，不如利用好自己的优势，不必去盲目跟从。

但人们的这种需求不可不重视，私募基金事实上可在FOF和MOM上发力。一来私募在FOF和MOM上与公募比，相对来说偏松，其选择性与品种种类也多，风控与投资灵活性强，具备做好FOF的条件；

二来如果FOF和MOM产品做的好，真正做好了大类资产配置，做好的对冲，分散系统性风险，那么是可以做到产品净值稳步上升，较少回撤的现象的，所以是可以满足人们在后刚兑时代的理财需求的。

第二，在产品的可获得性上，私募基金依据当前的法规，仍然无法公开宣传，由于其高门槛且又没有线下的实体渠道，因此对于银行私行、第三方理财机构及线上的网商渠道有很强的依赖性，这在未来相当长时间里，都是难以改变的事实。要想提高产品的可获性，便要在三大渠道上下功夫。

对这三个渠道而言，其看重的无非是两点：一是代销收入；二是产品的业绩质量。前者直接决定了其利润，后者则既与前者相关，但更重要的是着眼于未来，看重其建设起来的代销平台的信誉与流量的维持甚至扩张。所以，要打开这三个渠道，首先产品业绩是必然的，这个我们马上会说到，这里着重说一下代销费用的问题。

代销在未来肯定是资管行业的重要一环，不少中小银行由于缺乏主动管理能力，或者成本过高，可能会直接选择转型为代销平台，这对于代销市场来说，能起到增加供给，增加竞争的作用。

但这不一定意味着代销费用会出现回落，因为当所有产品都是净值型时，渠道的建设被放在了更为重要的位置，银行理财为保住规模可能会优先选择自己的产品，对其他机构的产品代销力度会下滑，除非能够提供较以往更高的代销费用。所以这应该是一个博弈的过程，最终会在供需中达到平衡。

第三，在产品的信任度上，主要取决于风控合规及产品的业绩。我们前面所说的两个特性，实际上在某种程度上，都和这一点有莫大的关系，如果没有投研能力，做不出优秀的业绩，那么其他两点的压力会大的多，即使花了一大堆力气，最后的结果也可能只是平平。

要做好产品投研，一个是需要良好的激励机制吸引人才，一个是需要愿意付出一定的成本，建设投研团队，要给客户形式与实质上的信任感。

在后资管新规时代，所有的产品都是净值型，大家都在同一起跑线上，谁的业绩好，谁就能掌握百万资管业务格局洗牌过程中的先发优势。

我们经常能听到在严监管环境下，业务怎么难做，负债怎么难找，钱怎么难拉，但实际上，在这些负面声音的背后，我们依然能看到有良好的投研能力，有确切突出的业绩表现的机构，其生存发展的依然很好，我们也经常能看到市场上出现爆款的基金或其他产品。

现在这个时代，缺的不是钱，而是能力。

（二）私募股权基金与其他类基金的潜在业务机会

在三种类型的私募基金中，我们相对更加看好股权类基金与其他类基金中的个别类型。对证券投资基金而言，未来的净值型产品的竞争是各类金融机构都会横插一脚的红海，且对金融市场的走势有着密切关系，要从中脱颖而出难度较大。

而股权类基金，虽然在资管新规下，资金募集难度明显增大，多层嵌套等不合规的交易模式也有待清除，但在如今宏观去杠杆政策之下，发展资本市场、发展股权融资是未来的一大趋势，看准产业，看准企业，一级股权投资与创业投资将有显著的发展空间。

但私募股权基金和创业投资基金往往只是提供融资，对于被投企业后续的发展参与不足，在后资管新规，股权投资期限拉长，对退出成功率要求更高的时代，这种老派的做法显然是不能跟上时代的发展的。

事实上，创业投资与私募股权基金提供给被投资企业的不应该仅仅是股权融资，更应该包括一系列的增值服务。比如为被投资企业提供有效的战略规划、公司治理、组织架构、信息管理等方面的增值服务和智力支持，这对其发展成长至关重要。私募基金应该针对不同企业的不同需求，提供融资之外的有效增值服务，实现融资与融智的结合，这样才能更好更快的帮助企业发展成长进而做大做强，提高项目投资的成功率。

从美国的经验来看，只有20%的私募股权投资是通过IPO退出的，大部分都是通过并购、大股东和管理层回购来实现退出，因此企业自身价值的成长是股权投资能够顺利退出的关键。未来如果创新投资与私募股权基金投资想改变过分依赖上市公司IPO退出渠道的现状，改变靠低买高卖获取一二级市场差价的单一盈利模式，就要全面提升投后管理服务能力，使得企业可以通过自身价值的成长来顺利实现并购退出或大股东和管理层回购退出，创造更多市场化的退出渠道。

至于其他类基金，我们认为在非标受到严格监管的情况下，传统的非借贷性质的债权类业务不缺资产，且收益较高，短期内还有一定的窗口，但随着去杠杆紧信用的持续，信用风险将进一步发酵，投资者会更加慎重，资金荒的问题会越发严重。

在这过程中，我们认为不良资产与债转股基金相对而言会有更好的机会。

不良资产方面，正如我们在《一文看懂不良资产》上所介绍的，未来的不良资产领域会有较大的投资机会，主要在于：1）经济周期向下，大小企业盈利出现分化，紧信用下，信用风险事件会频繁化，违约不良坏账问题会越来越凸显；2）严监管下，过往利用资金池掩盖不良坏账、利用通道代持等方式虚假不良出表等模式难以维持，银行与资管机构的不良问题会逐渐曝露。

对私募基金而言，参与不良投资主要有三种模式，一是与AMC合作出资，成立有限合伙制的私募基金，共同处置不良资产；二是投资地方优质AMC的股权，入股资金用于购置不良资产包，最终通过不良资产的处置，从被投资公司利润中获取收益；三是直接认购不良资产基金，以投资者的身份，作为出资人来享受不良资产处置的收益。

这三种方式，对私募基金的不良资产的定价、资产获取能力与处置能力都有不同程度的挑战，要求相对偏高。

债转股方面，关键在于如今政策一直积极鼓励社会资本参与。资管新规中专门对债转股的资管产品进行了豁免，鼓励私募资管产品支持市场化、法治化债转股，2018年年初之时，七部委也同时下发文件，拓宽了债转股的实施路径，允许设立私募基金开展市场化的债转股。

对私募基金而言，参与债转股可以直接作为出资人获利，也可作为管理人代为管理债转股资产，或受让股权，进行二次管理。