“聪明投资者”对施振星的访谈，于今年1月中旬进行，当时市场一片乐观声，但元葵资产只有不到四成股票仓位，随后减至更低，施振星对市场、尤其是一些高涨的价值股表达了担忧。

半个月后，A股暴跌、全球股市暴跌，价值股也尾随而下，元葵资产再一次成功重现了2015年三波股灾中三次逃顶的情形。

我们希望能了解这位在资本市场存活了25年的老兵，是如何走在市场曲线前面，识别市场的机会和泡沫。

 

——“如果你有一个超级老爸，所有上市公司都是他的，他让你从中选一个公司，不能卖掉，一辈子经营，所有的生活开支和事业成就都系于这家公司，你怎么选？

这个问题，是一把奥康姆剃刀，可以让自己摒弃一切乱七八糟的想法，把投资的本质暴露出来，把我们对投资的认识暴露出来。我们会发现，自己到底相信什么?到底想赚什么钱?”

——“如果给假设增加条件（压力）：选错了，就一无所有。那会怎样？我们会迫使自己把底线彻底亮出来。没有第二次机会！只有这样，我们才会做应该做的，做自己想做的。很多人总是脚踩两条船，认为既可以这样，也可以那样，其实没有。投资就像人生，看上去有很多选择，其实最后走出来的路就这么一条，也回不去。”

——“你做的事情要么成为你的经验，要么成为你的包袱，你必须得承担所有的责任。”

微笑说着残酷投资法则、“喜欢辩证思考”的施振星，1988年从浙江大学硕士毕业，在文联工作五年，1993年施振星裸辞，转型进入期货业。1996年做职业投资人，2000年任职知名PE机构天堂硅谷，2002年进入南华期货先后担任总助、副总，2013年创办私募公司元葵资产。

回头来看，这些时间正好对应着资本市场的起点、股权投资的起点、大宗商品十年牛市的起点和私募行业的发展起点。

在业内人士看来，这是对行业发展的嗅觉。个人发展的偶然轨迹，听到的是时代必然性的回声。

施振星二十几年的投资生涯，覆盖了股票、商品、债券，一级和二级、国内和国外市场。创设的投资策略，连续十几年获取了可观的复利收益。特别在2002年至2005年的股票熊市、2008年的金融危机和2015年的股市暴跌中，获得了正收益。

如果说，极端行情考验的是一个人的危机管理能力，资产范围反映的是一个人的投资格局，那么，时间，25年的投资生涯表达的是一个人的投资理念和进化能力。

施振星每天早上七点到公司，在公司关注期货夜盘，晚上十点半下班。闲暇之余不停学习、看书、思考。他很感慨上个世纪 80 年代的思想学术氛围:“那是一个比较开放的社会，六大基本词汇是公平、正义、自由、真、善、美。”

“我们想成为一名思想者，后来却变成了一个投资者。选择意味着放弃，优者让位于适者。”

“哲学生涯原是梦，醒后若有所思者，此身已非哲学家，尚剩一份幽微的体香，如兰似檀，理念之余馨，一种良性的活该。”作家木心这段话，也许挺适合元葵资产董事长施振星。

以下是我们和施振星的对话：

 

 

活下来的最大经验

1，聪明投资者: 你活下来最大的经验是什么?

施振星: 挑自己熟悉的机会，如果错了，及时纠正。已经过去的二十几年，每年都有大量的机会。而且因为有商品，可以借助杠杆。

当然，杠杆是不容易驾驭的。我们现在上下班都坐地铁、公交，加杠杆相当于走钢丝上班。走得过的人，把你到60岁的工资一次性给你，99%的人走不过，全都掉下去了。

止损，是生存保障，后来发展出我们的风险预算制度，可以更加积极有效地管理风险。

2，聪明投资者: 对于止损，有些人说，你在这里走掉了，然后又回上去了呢？

施振星: 这没有办法，我们只能做大概率的事。有时候这存在幸存者偏见，比如不止损，然后熬过来了，就认为关键时候要忍，这是带有偏见的。

大部分死掉的人，他不会告诉你不要忍，忍了就死了。李书福说什么叫汽车？“汽车就是一张沙发加四个轮子。”有多少人这样去做的都死掉了，就他一个人干出来了。

除了及时纠错，还要谨慎使用杠杆，重要的是要坚持做投资不做投机。比如投资房子的时候，你要冲着租金去，不要冲着房价去。

3，聪明投资者：期货投资似乎更复杂、更刺激?

施振星：期货投资新手的平均寿命就是7个月，快一点3个月，输光了。

我身边做期货的人大部分都放弃了。为什么？因为期货很自由，当天交易没有次数限制、没有方向限制、没有时间限制，买了这个卖那个，而且自带杠杆，5到10倍，还免费的。

整个市场中，没有比期货更随心所欲的。就像巴菲特老人家形容熊市里的投资机会，一个色情狂进妓院。对没有受过训练的新手来说，期货就是欲望，就是欲望赤裸裸地放大，很刺激，遍地是机会，停不下来。

大家都想着好事情，但是90%的人都是亏的。期货是一个高级工具，没有专业认知，不能驾驭。

4，聪明投资者：你怎么把握期货的交易性机会？

施振星：每个行业只要进去了，你都会看得出门道来的。就像生活中有春夏秋冬四季一样，你肯定能分辨清楚季节。

虽然，春天准确的是从哪一分钟开始的，没人知道，气象学家也充满争议。气象学上有个定义，连续三天的平均气温超过10度，春天就到了。但你去找找看，一年之中平均气温超过10度有几天，还是会搞错的。而作为常识，你永远不会搞错四季。

投资里的机会是什么？就是找春天。要在春天开始的第一秒钟去播种，我没那么聪明，也没这个天赋。我常使用两个比较愚笨的成语：“守株待兔”、“牛刀杀鸡”。

守株待兔就是指等待春天、确认趋势的过程，耐心和时机很重要。

牛刀杀鸡指的是当确定性的机会到来时，能做好充足的准备或者使用杠杆工具，将钢丝变为阳光大道。

我推崇的是：寻找确定性的机会，坚持做、长期做。

 

 

宏观分析师加策略师

 

5，聪明投资者：你觉得自己最有能力的部分是什么? 能举个例子吗?

施振星：现代社会中，经济政策、政治周期的更迭变化，企业起起伏伏，这个行业好那个行业差，我大概能判断它处于什么阶段，朝什么方向走，企业要赢得竞争，必须具备什么条件。

做投资，必须要有战略分析能力和战略实施的能力。这是大的层面上的，判断投资价值股票高还是商品高。

具体到机会，需要分析行业趋势和矛盾，衡量价值的合理性，捕捉机会的策略如何等等。投资有很多层次和细节，侧重点不同。

6，聪明投资者：元葵在政策主导的市场环境里会怎么做?

施振星：我们认为，由市场逻辑为主导的机会最容易理解和把握，也比较有价值。政策力量一般是短期的，部分情况下还是逆周期的，这样的机会比较难。做投资的人理念都是做自己熟悉的，也就是能力圈。不懂，就赚不了钱。

一个在市场中生存得久的人，一定是有一些天分和经验的，就像达尔文说的适者生存。优秀的人文教育告诉你优者生存，但是这个社会要么强者生存，要么适者生存。

7，聪明投资者：你觉得自己是适者还是优者?

施振星：一个有优者追求的适者。

 

 

 

现在买股，一年内的赚钱概率较小

8，聪明投资者：你觉得现在（2018年1月）A 股是什么状态?

施振星：现在白马股处于一个比较兴奋的状态，而其他盘子都在冰窖里面。我认为，一个成熟的投资者不会在这个位置做投资，我相信现在买的话一年之内赚钱的概率比较小。

9，聪明投资者：可是不做趋势，谁也不愿意去陪着冰窟里的人一起一直待着。

施振星：如果你是一个立场坚定的价值投资者，一定是在冰窖里面跟它待在一起。因为它会最终给你报偿，展示它应有的价值。

中国股票大部分时候都在小泡沫和大泡沫之间，而不是在价值跟泡沫之间摆动。冰窖时期往往饱含价值。

10，聪明投资者：你现在（2018年1月）四成不到的仓位，到底是秋天呢还是春天呢?

施振星：现在肯定不是在春天。春天是百花齐放的，现在只有一两种植物开得很盛，那还都是花工精心培养浇灌的结果。

 

 

投资企业未必是最好的资产表达方式

 

11，聪明投资者：你的持股集中度如何?

施振星：相对比较分散。我们觉得很多产业可以获得长期发展，但是企业不一定，所以对精选个股是有条件的。

现在的经济环境当中，很多企业短命。就像以前，小灵通曾经统治了至少半个中国，那个阶段你不投资它太遗憾了，但是今天这个厂商早已经不存在了。

中国的电信产业至今有成百倍的成长，电信行业是有巨大的长期投资价值的，但是小灵通就是一个阶段性的好资产，投不投是可以商榷的。

做生意我要投的不是从0到1的公司，而是从1到N的公司，我可以验证它的持续性与稳定性。放眼中国很多资产，未来的演变速度会越来越快。所以投资企业未必是最好的资产表达方式。

12，聪明投资者：你对元葵未来定位是小而美，还是成为一个大机构?

施振星：什么样的规模，取决于市场中你能发现多少机会，能提供投资者多少回报。私募的未来在于价值创造。

 

 

 

千万资产客户现在怎么配置资产？

 

13，聪明投资者：假设是一个一千万资产的客户，现在你会建议他怎么配置资产?

施振星：理论上要组合投资，合理配置各种资产，其中的关键是股票，持有什么股票。

这个问题，可以这样思考：假设自己有一个超级老爸，所有上市公司都是他的，他让你从中选一个公司，不能卖掉，一辈子经营，所有的生活开支和事业成就都系于这家公司，你可以担任董事长，也可以担任总经理，也可以去聘请，你怎么选?

14，聪明投资者：这样，可能会买一家很保守的公司?

施振星：不要去问保守不保守，问你能不能挑得出来。如果挑得出来，你就成为它的股东，成为它唯一的股东。我认为这就是投资，这就是投资的本义。

15，聪明投资者：按这个标准，你会挑哪一家?

施振星：重要的不是我的答案，重要的是，这个问题，是一把奥康姆剃刀，可以让自己摒弃一切乱七八糟的想法，把投资的本质暴露出来，把你对投资的认识暴露出来。你会发现，自己到底相信什么，到底想赚什么钱。

如果在这种情形下还无法理清思路，我们可以给假设增加条件（压力）：选错了，就一无所有。那会怎样？你就会迫使自己把底线彻底亮出来。

没有第二次机会！只有这样，你才会做应该做的，做自己想做的。很多人总是脚踩两条船，既可以这样，也可以那样，其实没有。投资就像人生，看上去有很多选择，其实最后走出来的路就这么一条，也回不去。

你做的事情要么成为你的经验，要么成为你的包袱，你必须得承担所有的责任。

 

 

股灾时如何辨识风险信号？

 

 

16，聪明投资者：2015 年的时候，你是怎么做的?

施振星：市场到了4000点上方，我们不再增加仓位，随后又不断降低仓位，同步做对冲保护。

我知道不能跟随市场同步赚钱，压力一定会越来越大。但在风险和压力之间，我首先得把风险去掉。

我是做衍生品出身的，对风险比较敏感，而且也比较容易处理。

17，聪明投资者：2015 年你是怎么看到风险的?

施振星：很简单，正常人怎么说话走路，疯子是怎么走路说话的，把它区分开来。

在一个比较悲观的时刻，市场是犹豫不决的，试探一下回来，无数个反复。有时候市场比较有信心，每天保持一定的节奏上涨。

市场趋于疯狂的时候，一般都是盈利表现最好的时候，有些人不会看到疯狂，只会看到自己利润的大幅提升，眼中只有利润，就是麻烦的开始。

我们参与多了就知道，虽然钱越赚越多，但是你不能够跟市场保持同步。你要越来越清醒，最简单的方式：随着价格的连续上涨，把仓位慢慢退出，或者适度对冲。

18，聪明投资者：你当时看到了什么信号?

施振星：(2015 年）5 月 28 号，突然间大盘下跌了七八个点，就像一个很健康的人突然无缘无故摔了一跤，肯定是身上哪个器官或者平衡系统出问题了。

爬起来之后可能还是正常的，但是过一段时间，它又会爆发出来，后来就越来越像个醉鬼一样的，就开始了(下跌)。

19，聪明投资者：有些人看着它摔了一跤，爬起来一看没事，大家就会觉得那只是意外。

施振星：这是对市场行为判别能力的体现，这个是有差异的。

就像一个人心情比较悲伤的时候，相对步伐是比较缓慢的，走起来步幅小、速度慢；如果心情舒畅，可能就大步流星地走，嘴上哼着小曲；如果是很疯狂的时候，就是拼命地跑，上气不接下气，跑得满脸通红。

把这种行为跟市场做对比，在5000点上下的时候，它就是上气不接下气、满脸通红的特征都有了，所以你就会当心的。

其实，理智的投资者都明白，当时股价严重高估，市场情绪特别高涨，关键是你停不停的下来。

 

20，聪明投资者：你说过一句话，“赢家都是方法论者，输家都是命运论者。”

施振星：对。靠赌的都是偶然的，运用方法是可以复制、可以持续的。 

明智的投资者是选一段能理解的东西。我觉得成功的人就是明智的人。明智就是知道自己在做什么，懂得自己擅长的方法，不会拿着长矛跟大炮去战斗，对大的环境有能力判别。

卓越投资者能够把资源发挥到极限，表现出最高的效率来，市场给你机会，把机会全部拿下。我认为，大部分生存下来的人，有一定的卓越性，但更多表现出的是他有基本的胜任能力。

卓越，除了基本能力，还需要其它因素配合，所谓天时地利人和。

21，聪明投资者：你有离开过市场吗?

施振星：如果指空仓，有很多。联系到现在白马股的情景，明智的做法是要跟它保持一定的距离。

我认为，一个人表现出优秀品质的时候，是不赚钱，甚至是亏一些钱的时候。因为这表明他有独立思想，敢于做一个逆向投资者、与众不同。

这个时段净值每周上升几个点，赚到是很正常的，但是在这个环境下，还要赚这个钱，就是潮流的俘虏，独立性不足。其中的差异，一个懂得拒绝，一个选择屈服。

 

 

投资圈谁最优秀？

 

 

22，聪明投资者：你比较敬佩的投资大师是索罗斯?

施振星：索罗斯是一个非常有思想的人，但我对巴菲特的佩服程度可能更高一点。

如果只能选一个，我会选巴菲特。因为巴菲特对价值非常敏感，并且他用一个很朴实、又非常长远的完全拥有的姿态去投资，这背后所包含的力量非常巨大。

索罗斯很聪明，这种聪明很容易通过对泡沫的敏感性来实现，其实他对价值也是很敏感的，因为对泡沫敏感的反面一定是对价值敏感。但是，因为他的成功案例集中到了这些点上，我们往往给他简单定格了，这不一定是个真实的形态。

有句话叫守正出奇。巴菲特的那条路是正的、招数也是正的，索罗斯的路是正的、招数有点奇，所以充满争论，但两者不一定有上下之分。

23，聪明投资者：如果不限于投资圈的话，你还会选谁?

施振星：特斯拉的马斯克，他非常勇敢，很有创意。这种勇敢是社会当中很缺乏的，他敢想别人不敢想，并且居然还有能力把它做到。

我欣赏的是他的人格魅力，当代社会有些人是侏儒，都是为钱所镇压的。

 

 

 

十年里记忆最深刻的事情

24，聪明投资者：这十年里记忆最深刻的事情是什么？怎么看这十年?

施振星：10年里，市场内涵发生了巨大变化，市场的跨度非常大了，能走过来的人，一定有比较特殊的能力。至少有一条：必须得有进化能力。因为环境变化太大，如果拥有一种一成不变的能力，是容易受到挫折的。

投资领域是明星多、寿星少。一个人在资本市场中(存活)时间越久，它的难度越大。

全天候策略说说容易，做到难。地球很冷的时候，一个动物统治地球，很热的时候、不冷不热的时候，还是这个动物统治，没有这样的动物。有时候要变，有时候要不变。

25，聪明投资者：你遇到的最有戏剧性的事情是什么?

施振星：很少从这种角度来回忆自己的投资生涯，如果一定要有，我会提到2008年。因为2008年上半年，已经看出来市场应该往下走，但它不停地反扑，跌半个月，一天就把半个月的跌幅全部涨回来了。

当时我身边有一个几千万的投资者，在几个月中输光了。他是做空的，方向也是对的，但是被市场来来回回折磨死了。到国庆节的时候，市场崩溃了，连续十几个跌停板，价格暴跌至以前的三分之一，全球很多著名的投资者都被打成了破产。

像这种市场突变，存在必然性。优秀的投资者必须有洞察市场本质的能力，有排除短期的、表面的扰动的能力。

行情的发展非常极端，我们用 50年一遇、100年一遇去描绘它，意味着有生之年是不会遇到第二次的。那你怎么会拥有对极端交易环境的驾驭能力呢？这种状况下依据的是什么呢？当中反映了投资中非常核心的部分。

当一个资产的价格跟几个月前比，是它的几分之一的时候，你怎么可以认为它不便宜？怎么处理这些拥有投资价值、但是面临巨大风险的机会？

做投资的人，每天都需要去处理这些问题，既要服从核心投资理念，又要超越过往的经验。

市场常常扭曲，2008年是这样，2015年也是这样的。把一个人调动到极致，从非常炎热的环境进入一个冰窖。这样的对比度，没经历过，你怎么能够感受得到它的危险？怎么会不犯错误？价格的巨大变化，冷静下来是一个机会，但在当时它就是一个危险。一个人经历过那个市场环境，是会有很多收获的。

以前批评人的时候，经常会说不知天高地厚。2003年的时候，铜价到了3300美金，是历史上的最高价。有些人想当然地认为这就是天花板，不停做空。一年半之后，它完全突破了这个天花板，最后到达了8800美金。

2015年、2008年的市场，告诉我们山外有山，天外有天。一个人不能先天假定一些固定不变的东西，它永远会演变、会突破。这是一个投资者必须要有的品质，你没有经历过，但是你对即将出现的危险是有防范能力、理解能力，这就是所谓的进化能力。

投资者选人选的是什么，就是他有一个足够处理问题的“软件”，但这个软件他不会拿出来给人家看，因为它无法表达，最后指向的工作原理没人搞得清楚。

比较极端的市场反映出个人的素质，有些人一开始就不参与，有些人在参与，但是参与了一部分。

每一种行为代表着背后的理念，就是发生这些行为的本质性的东西。如果从10年、20年的长期来看，这个内核是非常关键的。