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消费品赛道之辩:差赛道的好公司值不值得投资?

时间:2020-03-08 16:30    来源: 源乐晟资产管理   作者:戴佳娴

摘要: 所谓的差赛道也可能是阶段性的,在长时间轴上本质可能不如市场预期的差

戴佳娴,现任源乐晟资产基金经理助理、大消费组组长。中国人民大学硕士,曾任中信证券食品饮料首席分析师,娃哈哈集团董事长销售秘书,2018年加入源乐晟。

前些天看到了一个灵魂拷问,差赛道的好公司值不值得投资?咂摸着挺有意思。

投资中好赛道是稀缺的,优秀的公司也是稀缺的,这两者往往很难在一个标的上共生,而更难的是市场还给这种标的一个合理甚至略低估的价格。好赛道的好公司当然如珠如玉,烈火烹油,但往往身价也高贵。投资中的一大类抉择,就是要在赛道和公司质地之间做出权衡。

那么差赛道的好公司值不值得投资?我从消费品赛道的角度做一些浅薄的探讨,抛砖引玉。

首先,从一个例子说起。

中国飞鹤上市之前顶着极大的争议,这来自于各种担忧,包括辉山阴影下的东北乳企出身、三年火箭式蹿升背后的逻辑持续性、高贵的定位和高线精英投资人消费习惯的不共鸣、对卖白粉式盈利能力的直观不信任,最核心的是来自于对持续低出生率下的奶粉赛道担忧。于是,顶着70%毛利率、近30%净利率、2019年业绩预计增长70%、2020年业绩预计增长30%的靓丽高帽,飞鹤的IPO价格哆哆嗦嗦落在了定价区间的下限,用2020年12.2倍PE的地板价发行。发行第二天即破发,一路跌了15%,还在没有进入做空名单的情况下趴在2020年10倍的地板上被发了做空报告。先不论做空报告的质量,飞鹤很刚地直接甩出了税单和银行流水供查阅,破除了假公司的疑虑,然而市场仍然隔着低出生率的铁栅栏对飞鹤的差赛道存有疑虑,连带着指标同样突出的澳优,难兄难弟很长一段时间抱团在2020年12-13倍PE徘徊,赛道折价可见一斑。

回到了这个问题,差赛道的好公司到底值不值得投资?

接下来我分几个部分讨论这个问题,第一,消费品领域怎么界定好赛道;怎么看好赛道的估值天花板?第二,从时间和空间的维度,所谓的差赛道是不是可能并不如市场预期的差?第三,好公司是不是比市场预期的好,以至于可以突破行业周期和竞争格局的桎梏?

第一,消费品领域怎么界定好赛道?我的筛选体系可以概括为“大行业、小龙头、强定价”。

2018年3月我在卖方任上曾发布了市场上第一篇火锅产业链深度报告,当时网红股海底捞还未上市,这篇后来被央视做了小专题还上了微博热搜的报告中,我推荐了11块钱默默无名的颐海国际,时隔不到2年,涨了超过5倍的颐海成了当红炸子鸡,后来总有朋友问起当时是如何前瞻地选中这些赛道,我的框架倒也很简单,就是“大行业、小龙头、强定价”

所谓大行业,是指需求基础大,量价天花板高,增长高度、长度、斜率都有一定优势;所谓小龙头,是指龙头市占率低,享受赛道高增长的同时获得市占率提升红利,并且经营杠杆可能也在扩张期,这就获得了所谓的“123”红利,即行业增长10%、龙头收入增长20%、利润增长30%;所谓强定价,则是指有好的定价权保障盈利能力和竞争格局。

关于定价权,展开讨论一下。从需求本质上看,我把需求大体分割为“基础的物质需求”和“有情绪溢价的需求”,两者并存于个体消费者身上。就譬如都市精英女性不吝于花三四千买海蓝之谜面霜,也会分析比较后在拼多多买平价纸巾;又譬如Lululemon的市值能做到维密的5倍,可能也有部分原因是给外穿LOGO的品牌溢价。“有情绪溢价的需求”大体具有以下特征,社交炫耀型(茅台)、不可逆且不可AB面验证型(护肤品)、购买者和使用者分割且使用者无反馈型(奶粉)等。“基础的物质需求”比较依靠效率,“有情绪溢价的需求”容易诞生品牌,效率导向的行业往往竞争激烈且定价权弱(当然这不能一概而论,不少行业的效率持续性强、集中度高),品牌导向的行业更容易形成良性竞争格局。从整个消费品赛道来看,基本都属于商业模式鄙视链上游的玩家,有一定品牌力和定价权,从子赛道筛选的角度,高情绪溢价的需求赛道容易产生高品牌溢价。行业无贵贱,但商业模式有好坏,凭借品牌优势收割下游在平均水平上要优于凭借效率收割上游。

再举个例子,食品饮料板块的“白富美”海天味业是这个筛选框架下的优等生。首先,调味品是个大行业,3000多亿出厂口径销售额体量,行业五年复合增长约10%,量价均有支撑,前瞻增速可期,并且波幅最小,尤其是海天,报表堪称尺子划的,约莫是食饮研究员调节频率最低、最省心的模型,匹配了行业增长高度、长度、斜率和稳定性。第二,海天作为唯一的全国性调味品龙头,占整体调味品市场仅约6%,占酱油市场约17%,而日本龟甲万市占率在30%以上,小龙头虹吸效应强且持久,海天增速持续性也确实高于行业平均。第三,调味品作为食材化妆品,低边际投入高边际改善,口味粘性强,品牌溢价高,定价权突出。海天上市以来吨单价每年都提升2%以上,每2-3年直接提价一次,对渠道的掌控力也是“顶级爸爸级别”。以上种种,海天成了满学分绩的入围者,即便如此,这位优等生将近50倍的估值仍然引起了很大的市场分歧。

那么,好赛道的估值天花板怎么厘定?

对于海天的估值,我个人的看法是,好赛道和公司的优秀质地给予未来十年较高且较稳定的增速预测,且这个预测置信度高,加之外资比例提升带来A股资金结构历史性变迁,负利率资金对稳定较低回报有天然偏好,于是乎在较低的预期回报率和高置信度的较高稳定增长下,有这样高的估值溢价也不难理解了。


既然好赛道的超高估值也有其内在合理性,那么差赛道的超低估值有没有矮子里面出将军的可能性?在这个问题上,我想从两个角度来讨论。

第一,从空间和时间的维度,所谓的差赛道是不是并不如市场预期的差?

从空间维度切割子赛道,我们重新回到开篇飞鹤的例子。仔细回想一下,大约有一半以上投资人在听到奶粉两个字时,直接困囿于两位数下滑的新生人口打压量的逻辑,一杆子掀翻一船人,放弃研究这个大赛道;约有20%的人大抵被啤酒逻辑教育过,认可ASP大力出奇迹,对超高端奶粉抱有一定信心,但仍对可持续性抱持怀疑;可能仅有不到10%的投资人能认可国产超高端奶粉子赛道价值,进入研究公司价值的阶段。

这便是大赛道和子赛道的巨大差异容易造成的障眼法。奶粉、国产奶粉、超高端国产奶粉,从增速、格局和定价权来看,是全然不同的赛道。

中国奶粉行业整体收入3年CAGR8%, 5年CAGR10%,10年CAGR16%,增速持续下行主要基于出生率的下行压力。但从内外资奶粉的格局看,08年三聚氰胺事件前国产奶粉占比达60%,08年黑天鹅后漫长的伤痕记忆使得行业迅速洗牌,国产奶粉占比最低到了15年的40%,16年占比开始回升,18年回归至46%,预计重新占据主导地位指日可期。假设能回到08年前60%的市占率,国资奶粉的增速会持续大幅快于行业整体增速。再从价位段结构看,超高端收入3年CAGR40%, 高端23%,普通3%,如是差距,云泥之别,杂糅来看没有指标意义。这个结论亦可以推及其他景气细分子赛道,譬如羊奶粉(3年CAGR36%)、有机奶粉(3年CAGR47%)。再者,从竞争格局看,奶粉行业整体CR5仅30%,但超高端奶粉CR2达50%,格局亦是有绝对差异,这其中彰显的是子赛道间品牌力和定价权的差距。

因此,当市场陷于新生儿继续断崖下跌的恐慌,而执拗于大行业整体量的压力时,通过切分子赛道精准分析,甄别更有代表意义、又全然性状不同的细分子行业是剥去迷雾、找到所谓“差赛道预期差”的秘钥。

所以,所谓的差赛道,在子赛道意义上可能不如市场预期的差,这是我想强调的第一点。

第二个例子要讲到消费品王者大茅台。年轻的研究员不曾亲历过14年初9倍的茅台,或许觉得茅台惯常是白玉明珠。从12年末开始的“反三公”使得高端酒需求断崖式下滑,茅台甚至跌破所谓的存酒清算价值,从那个时间区间来看,茅台也曾阶段性被市场认为是量价双降的差赛道。茅台的赛道认知经历了诸多变化,估值体系从未踏入过同一条河,2006年-2007年高成长阶段估值一度突破70倍,2008-2012年“反三公”前,为周期强波动阶段,估值中枢略超20倍,2012年末-2014年初行业断崖式调整阶段,估值一路下探至当年9倍,直至2016年中开启大众消费主导、抚平周期的稳增长阶段,鉴于需求稳定增长及潜在提价能力,估值又逐步提升至30倍以上。

回溯整个过程,茅台的本质没有改变,长期大众需求的稳定性在、品牌高度和定价权在、超高端品牌内涵带来的竞争格局稳定性在,理论上茅台的赛道属性应当不改,但回看9倍到70余倍的茅台,站在2014年初的至暗时刻,市场对赛道本质的误判来自阶段性的迷雾,而2014年初投资茅台至今回报率超过10倍。

这是我想强调的第二点,所谓的差赛道也可能是阶段性的,在长时间轴上本质可能不如市场预期的差。

第二个角度,好公司是不是比市场预期的更好,以至于可以突破行业周期和竞争格局的桎梏?

以公认强周期的生猪养殖行业为例,猪肉消费作为中国最传统的蛋白质消费品种,品类的渗透率、消费频次早已触及天花板,虽然行业容量是大的,但体现为既有存量没有增量,对于大多数追求成长的投资人而言,基本已经丧失了他们最为看重的“行业蓝海”属性。并且作为强周期行业,行业整体的剧烈波动亦不被偏好。总而言之,是公认的差赛道。

但识别优秀的养猪公司依然能获得卓越的超额收益,牧原股份自2016年年初至今的绝对涨幅超过900%。2016年年初是一个比较好的锚定时点,年初的“熔断”让绝大多数标的的估值进一步压缩,不同行业的权益资产似乎站在同一起跑线,面对崭新的宏观环境,可以认为,牧原股份自2016年年初以来的绝对涨幅是货真价实的成长。

如果从后视镜的角度看牧原,一个资深研究员可能会告诉你,牧原的成长性来自于持续的成本优势+模板化的万头猪场复制战略,但更本质地来看,是一些底层逻辑的涌现,总结为清晰的竞争力+优秀的管理层。将持续降低成本和通过信用扩张达成规模效应,实实在在体现于管理层的战略和执行力中,谋定而虑长远,并外化于言行细节。

那么牧原是怎么突破周期股的宿命和竞争格局的约束的?

回溯来看,牧原的成长性其实是量的弹性,过去4年出栏量增长5-6倍,而盈利中枢没有变化,因此市值上涨5-6倍,最近的上涨也是来自对未来量的乐观,那么牧原又是如何做到穿越周期实现扩张的呢?总结为两个朴素的点:第一,当行业都亏钱的时候他不亏钱,对应底层逻辑一持续降低成本;第二,当行业都借不到钱的时候他能借到钱从而实现扩张,对应底层逻辑二信用扩张实现规模效应,战略定力和执行力。以上,如果能看清楚优质公司的底层逻辑,并确认其在经营上的践行,那在差赛道上去下注优质公司未尝不是一个上佳的选择。

当然,我们仍然乐于、并且优先选择好赛道的优质公司,最好还能相识于草莽,一路走向荣光,但在这样守正的选择之外,差赛道的好公司或许也能有出奇的机遇,并且这些机会的识别,或许更能体现研究的溢价。

 

温馨提示:文中涉及个股点评仅做研究方法的分析案例使用,并非个股推荐,也不代表我司持有相关标的。

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