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因诺资产:2019Alpha及指数增强策略总结

时间:2020-01-11 11:42    来源: 因诺资产  

摘要: 前言 2019年,所有量化策略中,最引人注目的,无疑是Alpha策略与指数增强策略。一般来说,这两类策略运作的底层模型是一样的,区别仅在于,Alpha策略用股指期货等金融衍生品对冲了指数涨跌的风险,而指数增强策略不对冲,永远满仓做多股票。因此,虽然二者表现迥异,其收益来源却是相同的。 ...

前言


2019年,所有量化策略中,最引人注目的,无疑是Alpha策略与指数增强策略。一般来说,这两类策略运作的底层模型是一样的,区别仅在于,Alpha策略用股指期货等金融衍生品对冲了指数涨跌的风险,而指数增强策略不对冲,永远满仓做多股票。因此,虽然二者表现迥异,其收益来源却是相同的。我们把这两类策略总结在一起,回顾一下2019年的整体表现。


01  Alpha策略与指数增强策略的含义及其异同


首先,我们简单回顾一下Alpha和指数增强两大类策略。对于两类策略的定义及具体介绍,这里不再赘述。感兴趣的读者可以关注因诺资产官方微信公众号,里面有个介绍型栏目“因诺学堂”,对这两类策略有详细讲解及介绍。

这里,我们简单做个总结:Alpha策略和指数增强策略,都是运用量化统计模型(例如:多因子模型、人工智能模型等)选出一篮子能够战胜某个标的指数的股票,从而做出稳定战胜指数的收益(术语称“Alpha收益”)来。在此基础上,Alpha策略运用某些金融衍生品(如股指期货)做空标的指数,对冲了指数涨跌(术语称“Beta”)风险,并承担了一定的成本,只留下部分Alpha收益,收益稳定、波动小、相应的预期收益也比较低。而指数增强策略不对冲,永远满仓做多股票,因此预期收益率高,但相应的波动也很大。

用公式来表达,假如用股指期货对冲,二者的收益关系就是:

可以看到,对于不同的投资机构,二者的主要差异来自Alpha。所以,两个策略虽然收益风险特点截然不同,但收益却是同源的,主要都来自于Alpha收益的高低以及稳健程度。

必须指出,一些机构在运作两种策略的过程中,可能有一些不同的做法。例如在运作指数增强时,叠加上择时模型;或者运作Alpha时,不是通过选择跑赢指数的股票来盈利,而是通过持仓股票本身进行T0交易来盈利。这些做法,并非市场的主流,这里不再赘述。

同时指出,Alpha策略可以针对任一指数进行开发。在国内,三个股指期货中,中证500指数的超额收益最高、最稳定,因此中证500模型是市场上最常见的Alpha模型。本文中,不加特殊说明,均指中证500模型。


02  Alpha策略与指数增强策略的影响力

从国内量化策略的发展来看,Alpha策略是其中最重要的策略类型。自2010年股指期货推出以来,Alpha策略的发展历经了2015年以前的小市值时期(主要是沪深300模型),2016-2018年的多因子时期,以及2018年以后的百花争鸣时期三个特征明显的不同时期。Alpha策略由于主要根植于股票市场,因此资金容量大、受众广泛,在近10年的量化发展历程中一直是中流砥柱似的存在。

相比较而言,其他策略类型虽有全盛期,却都不如Alpha策略影响持久、深远。例如,套利策略在2015年股指期货新政之后陷入低迷,直到现在由于金融衍生品成交不活跃,仍很难恢复元气;CTA策略在2016年大放异彩,但低频CTA本身波动大,容易遇到低迷期,高频CTA资金容量过小,只适合自营,因此影响力无法与Alpha策略相比。其他类型的策略更属于相对小众的策略,难以产生持久的影响力。国内市场的这一特点,与国内市场金融衍生品相对不发达有关,预计还将持续相当一段时间。

指数增强策略是从Alpha策略衍生而来的另一类策略,可以说是一对双生子。但龙生九子、各不相同,尽管策略来源相同,但表现出来的特性却截然相反,这也是量化策略的神奇之处。随着2015年股指期货新政之后中证500期货陷入长期负基差,对冲成本高企,使得Alpha策略的预期收益远低于指数增强策略。因此,尽管指数增强策略的波动很大,但仍然吸引了越来越多的目光。预计在未来3-5年,指数增强策略将得到极大的发展,规模甚至可能超过Alpha策略本身。



03 Alpha与指数增强策略2019年回顾


3.1  整体总结


整体而言,2019年的市场风格与2018年类似,上半年波动大、成交活跃,下半年波动小、成交清淡。这一市场特点决定了,2019年的Alpha收益也是前半年高而后半年低,与2018年相似。

当然,两年的市场环境也有着极大的不同,主要体现在2018年大跌而2019年大涨。这就决定了,虽然两年Alpha策略的收益分布是相似的,但指数增强策略的最终收益却截然不同。两年放在一起看,反而更能体现Alpha策略和指数增强策略的收益风险特点。


3.2  Alpha策略总结


众所周知,今年下半年,Alpha策略的规模得到了极大的扩张。最主要原因是,在2018年的大跌行情下,Alpha策略表现稳健,没有出现大的回撤,表现优秀的机构还能获得一定的收益;而2019年上半年又是Alpha收益的高峰期,叠加上负基差的收敛,Alpha策略获得了远高于2018年平均水平的收益率,并使得投资者对于Alpha策略产生了不切实际的预期。这一情况,在历史上也曾多次出现,例如,2015年Alpha策略的收益达到了历史峰值,但其后的2016年,由于Alpha收益的收敛以及负基差的原因其收益甚至不及2015年的零头。在2019年下半年,这一情况与2016年类似,本身Alpha收益大幅收敛,负基差又大大扩大了,两相叠加,2019年下半年几乎无法获得稳定的Alpha策略收益,即使是优秀的机构也仅获得了类似于银行理财的收益水平。这一整体表现,显然无法让投资者满意。


那么,Alpha收益的大幅下降,是否与Alpha策略本身的大幅扩张有关呢?应当讲,有相关性,但并不完全相关。

从一方面讲,Alpha策略的收益主要取决于市场环境,在市场上涨、波动率大的市场环境下,Alpha收益要远远高于平淡的低波动市场。而市场的波动特性,并不由量化投资所决定,量化投资的资金体量还远远无法改变整个市场的情绪与风格。市场本身是变化的,有时涨有时跌,有时波动大有时波动小,将一段高波动的、不正常的市场环境下取得的收益,当做常态下应当取得的收益预期显然是不现实的。因此,即使下半年Alpha策略不扩容,其收益也几乎肯定远逊于上半年,这符合策略的基本特点。

从另一方面讲,Alpha策略的扩容又的确对本就不利的市场环境起到了推波助澜的作用。由于Alpha策略本身是寻求市场无效波动的,具有平抑市场波动的特点,因此让本就平淡的市场变得更加难以赚钱。同时,过多的Alpha资金又会进一步打压股指期货的负基差,使得负基差水平进一步拉大。今年下半年远高于上半年的负基差水平,与Alpha策略的大幅扩容不无关系。

这样一种不利的循环,可能将在相当长一段时间延续:Alpha策略遇到适合的市场环境,收益风险比得以极大地提高,从而吸引了大量的资金,又遇上了相对不利的市场环境,增长的Alpha策略管理规模进一步加剧了这一不利因素,使得Alpha策略的收益风险比变得不具有吸引力,投资者纷纷赎回,Alpha策略管理规模急剧萎缩,又再次遇到了适合的市场环境。


如何跳出这一怪圈?


这里给出两个建议:对于相对被动的投资者,选准机构之后可以长期持有,等待合适的机会;对于更加主动的投资者,可以进行一些逆周期的选择。例如,2019年12月,Alpha收益就重新变得具有吸引力,而负基差水平又收敛到了比上半年更有利的水平,因此,目前反而比最近半年的任何一个时点更加适合认购Alpha策略。


3.3 指数增强策略总结


相比于Alpha策略,指数增强策略今年的表现无疑要优异的多。这当然与今年市场的大涨有关。今年,指数增强策略普遍比Alpha策略的收益高40%以上,这一方面是指数上涨的贡献,另一方面则是指数增强不需要承担对冲成本,因此可以获得更多的Alpha收益。

将2018与2019年放在一起总结,更能够清晰的体现指数增强与Alpha的差异。以市场上最主流的中证500指数增强为例,2018年,中证500指数下跌33%,而市场平均负基差大概在10-15%的水平。以12%的负基差计算,并假设超额收益为30%,则Alpha策略收益将比指数增强高15-20%。2019年,中证500指数上涨26%,市场平均负基差记为10%,如假设超额收益仍为30%,则Alpha策略收益将比指数增强低40%。平均两年来看,指数增强策略的年化收益仍比Alpha策略高10%以上,但付出的代价是必须时刻容忍20%以上的回撤。


3.4  Alpha VS指数增强

那么,Alpha与指数增强两类策略,我们更推荐哪一种?

这取决于投资者的收益风险特性。Alpha策略预期收益低,相应的波动小、回撤低;而指数增强策略波动大、回撤大,但相应的预期收益率很高。所以,能否认购指数增强,认购多少比例的指数增强,首要取决于投资者能够容忍多大的净值波动与净值回撤。

在风险承受能力足够的情况下,我们认为,指数增强策略是比Alpha策略更好的投资选择。这是因为:

 

01)

指数增强策略的长期收益远高于Alpha策略。我们统计了万德全A指数2006-2018年13年间的年化收益水平,大致为12.7%。因此,假设中国市场指数收益为每年10%。再假设负基差水平为8%,股指期货资金占用为20%。这种情况下,如果某机构每年的超额收益为20%,那么指数增强策略的费前收益将高达30%,而Alpha策略则只有10%,差距高达20%。我们知道,20%的收益,已经是股神巴菲特的平均收益水平了。


02)

由于指数增强策略的预期收益高,因此对超额收益的容忍度要远低于Alpha策略。我们知道,Alpha策略的超额收益来自于市场的无效波动。随着中国市场变得越来越有效,Alpha收益的长期趋势一定是逐年变低。在前面的例子中,假如超额收益收敛到15%以下,Alpha产品的费后收益将低于银行理财产品,就没有任何吸引力了;而指数增强产品的预期费后平均收益仍然有20%的水平。因此,长期来看,Alpha策略想保持长期竞争力很难,但指数增强策略相对容易。

实际上,指数增强产品相对于Alpha产品的优势在今年已经有充分的体现了。在今年上半年,二者的表现都非常优异,这种情况下,指数增强仍比Alpha策略收益高30%以上。到了平淡的下半年,二者的表现都不佳,但在Alpha策略做不出明显收益的情况下,指数增强策略的超额收益却仍然几乎每个月都有体现,累计超额收益高达10%以上。作为投资者,当然更愿意持有的产品能够一直看到效果,只是这种效果的评估,要采用更合理的相对收益,而不能采用绝对涨跌。

最后,必须指出,指数增强策略的波动极大,遇到股灾可能回撤超过50%。因此,必须首先充分理解指数增强的投资逻辑,才适合长期持有。

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