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中安汇富戴春平:如果牛市做不过“大妈”,熊市做不到不亏钱,资产管理人的能力体现在哪儿?

时间:2019-10-02 12:00    来源: 券商中国   作者:许孝如 陈佳琪

摘要: 做产业贝塔的追逐者就是寻找由经济变迁和产业格局变化所驱动的各类资产的贝塔机会。自下而上找异常,自上而下找逻辑。深入理解数据背后的逻辑,如果观察到数据出现异常,再从宏观和产业中找到逻辑,两者匹配,可能就是好的投资机会。

下半年,随着全球经济走软叠加贸易争端,多国纷纷宣布降息,十年期美债收益率与和两年期倒挂,预示着经济衰退和危机的来临。

大类资产上,黄金创下多年新高,债券酝酿牛市,A股则陷入弱势震荡行情。每当此时,宏观策略基金就会脱颖而出。

近日,在股、债、商品拥有多年投资经验的中安汇富董事长戴春平接受了券商中国记者的专访,他分享了自己对宏观对冲策略基金的理解以及如何识别市场的投资机会。

中安汇富董事长戴春平,3年债券、11年股票及4年商品投研从业经验,中国人民大学经济学博士,历任招商期货研究所所长,景顺长城基金管理公司专户总监,长盛基金投资总监兼基金经理,融通基金管研究负责人兼基金经理,中国人寿资管股票投资部投资经理助理,鹏华基金基金经理助理,泰康保险资管宏观研究员、债券投资经理。

 

精彩观点:

如果牛市做不过“广场舞大妈”,熊市里做不到不亏钱,那么作为一个资产管理人的专业能力体现在哪里?

从方法论的角度来讲,在资产管理行业,宏观策略基金的商业模式可能是一条比单一资产投资更可行的一个途径。

做产业贝塔的追逐者就是寻找由经济变迁和产业格局变化所驱动的各类资产的贝塔机会。

做贝塔的过程中一方面探索产业链上下游各类商品价格体系变动的趋势性机会,另一方面识别大类资产的负贝塔,即便不能交易,也可以规避损失。

权益(股票)市场,需要盈利周期、流动性周期共振,才会有大的系统性上行机会。

自下而上找异常,自上而下找逻辑。深入理解数据背后的逻辑,如果观察到数据出现异常,再从宏观和产业中找到逻辑,两者匹配,可能就是好的投资机会。

资产管理就是做净值曲线,什么样的风险收益特征匹配什么样的资金。

 

辗转7家机构,探索资管行业的方法论体系,熟悉各类工具的使用

券商中国记者:您之前在多家机构有过工作经历,请简单介绍一下您的早期的经历?

戴春平:我是读经济学出身,主要是宏观方向,最开始出来是在泰康保险公司做债券,后来觉得做债锱铢必较,不符合自己的性格,就到鹏华做股票投资,后来又到人寿资管做股票投资经理。此后,在融通基金、长盛基金担任过基金经理,然后在景顺长城做专户总监。

2012年的股票行情很弱,当时很迷茫,突然意识到一个问题,做资产管理行业,却感受不到自己的专业价值在什么地方。如果在牛市里做不过“广场舞大妈”,熊市里又不能保证自己不亏钱,那么作为资产管理人的专业能力体现在哪里?

带着这些问题,我后来拜访了一些机构,慢慢思考如何通过各类资产配置实现长期相对稳定盈利的商业模式。刚好当时招商期货需要一个研究所所长,我就去那里把自己的研究体系培养了起来,因为之前对债券和股票都非常熟悉了,就补自己的短板商品领域,在那待了将近三年,在2015年左右基本想明白自己要干什么了。

2017年底,我觉得在商品上面有了一定的经验积累,从招商期货辞职,成为中安汇富的实际控制人。2018年4月发行第一只产品。

从方法论的角度来讲,宏观策略基金多资产配置的商业模式可能是一条比单一资产投资更可行的一条路,我们不敢说一定能成功,但相对来讲,成功的概率比单一类资产可能更大。我们现在做的探索,大部分做宏观交易的人都在做。如果从宏观的角度来看,除了股票还有很多其他类型的资产,即便股票没有机会,我们也可以从其他的资产上寻找盈利机会。更何况很多类别的资产还有多空双向交易机制,提供了更大的自由度。

 

股、债、商品皆是投资工具

券商中国记者:您对目前国内宏观对冲基金发展怎么看?

戴春平:可以肯定这是资产管理行业的一个趋势,而且需求空间非常大,只是目前大家都做的不算好,都在探索,有效供给不足。

从商业模式和投资策略角度来讲,股票多头这块已经相对非常成熟,很难有太大创新的空间,单一多头类股票私募的竞争格局基本上很难打破。

量化交易阶段性的肯定会走出来,因为一定有某些策略、在某一个市场阶段会非常有效,但是我们看到量化在2012、2013年的时候也出现了不适应的症状,无论是做指数增强还是高频这类主流量化策略,现在的实际上已经相当拥挤了。

在我们眼里,股票、商品期货都是工具,在宏观的周期波动和产业周期里,实际上会出现很多投资交易盈利机会——有些映射在股票类资产,有些映射在商品期货,有些映射在汇率、利率等其他类型的资产,我们要做的就是识别这些机会,然后找到最佳的工具去匹配。

商品方面,从研究转交易其实相对容易的,它的逻辑传导更加直接,因为它直接对供求进行交易;股票就会更复杂一点,首先交易它的利润,利润又可分解分为收入和成本,收入又进一步分解为量和价。在这个基础上还要交易估值,估值又可以分解为宏观的流动性、风险偏好、公司的财务状况、财务稳健性、资本结构、治理结构等因素,如果一个因素的判断有问题,最后的结果可能差之毫厘,谬之千里,更何况还存在误差累积的情况。

所以,在某种程度上大家有一个很大的偏见,认为期货一定是高风险。但是期货的风险是什么,其实是它的交易特征,因为它有杠杆,但是在商品期货的领域活下来的风险意识都会更强,因为面临的是不可回复性损失。

宏观策略基金,最考验的是投资经理对各类资产的了解程度、熟悉程度。第一是资产配置,第二是工具的选择,第三是交易风控能力,在合适的时间用合适的价格买(卖)合适的东西,所有的投资都是这样。

如果从公司经营来说,跟市场其他的私募相比,需要思考你的竞争优势在哪里,找到了核心的竞争优势就慢慢做,行业空间很大,但有值得坚持的长期思路的并不多,这就给了你做大的机会,凡是想短期赚快钱赚大钱的想法在结果上都很难持续。

 

做产业贝塔的追逐者

券商中国记者:你们将自己称作做产业贝塔的追逐者,这个怎么理解?如何才能做好,可以重点谈谈你们的投研。

戴春平:产业贝塔意思就是寻找由经济变迁和产业格局变化所驱动的各类资产的贝塔,简言之就是各类资产和商品的价格体系在一段时间内趋势性的变动。

我们的投研体系,就是要把产业链上下游的东西摸清楚,对任何一个环节出现变动都需要保持敏感度,然后从中识别机会,做产业贝塔就是个意思。

比如说,过去几年智能手机产业链的机会,很多人认为是阿尔法,其实按照整个产业在宏观经济经济中的相对变化,它是一个大的产业贝塔机会。理解的层面不同,得出的结论可能不一样。

做贝塔的过程中一方面探索产业链上下游各类商品价格体系变动的趋势性机会,另一方面识别大类资产的负贝塔,即便不能交易,也可以规避损失。例如我们在2018年就基本没有配置出现巨大负贝塔的股票资产,虽然没有在期指上做空来获利。

再例如,我们在2019年初认为本轮猪周期的特征与之前有较大的的差异,猪肉价格可能会有一个较之前更大的贝塔出现,但在商品期货上找不到好的工具,所以配置了一些生猪养殖的股票。从宏观和产业研究角度看,产业链相都是有相关性的。例如黑色产业链的铁矿、螺纹、焦炭,看似独立的品种,但这些品种的主要需求来自于地产产业链,有色、能源化工相关的品种和汽车产业链的景气具有很强的相关性,我们过去30年的经济增长,主要受到地产产业链、汽车产业链、消费电子产业链等三大支柱产业的拉动。从宏观的角度看,各类资产和商品价格体系的变动并不是独立事件。从各个看似独立的事件中提炼出共同的规律和框架,这就是方法论层面要解决的问题。

我们开展日常研究有一句话叫“自下而上找异常,自上而下找逻辑”。所谓的异常就是数据的异常,跟踪大量宏观、产业链数据,深入理解数据从哪里来、数据匹配宏观和产业变动的历史规律,如果它出现异常,需要从宏观和产业中找到完整的逻辑。如果这两个匹配,可能就识别出了投资机会。

总体来讲,资产管理就是做净值曲线,什么样的风险收益特征匹配什么样的客户资金。

券商中国记者:你们现在的管理规模是多大?如果规模扩大的话,会不会与现有的投资有冲突?

戴春平:目前我们的管理规模是10亿元左右,机构客户占80%以上。按照目前我们的资产覆盖和市场状况,20亿人民币对我们来说不会有太大的问题,因为商品大概占我们总体仓位的比例将近30%,也就是六七个亿来做商品期货交易,如果股票类资产有系统性机会,那策略容量就可以更大。

 

股市下半年难言系统性机会

券商中国记者:今年外部环境错综复杂,全球经济不断下行,股市也是悲观情绪笼罩,您对股票怎么看?商品市场有没有机会?

戴春平:需要盈利周期、流动性周期共振,才会出现系统性上行的机会。

从盈利周期看,当前地产产业链、汽车产业链都还处于调整下行期,周期底部尚未确认,可选消费较为稳定难有惊喜。只有消费电子产业链,由于所有制结构的特殊性,经过两三年的调整出清较为充分,加上华为产业链的拉动,盈利可能有结构性的增长。

从流动性周期看,短端市场利率处于低位,长端利率还在下行周期,表观流动性相对充裕,大规模放水应该不在预期之内。

在这样的宏观图景下,短期除非有迅速推升市场风险偏好的因素出现,股票市场仍难言系统性的投资机会,但下行风险也极为有限。基于这种判断,我们目前的应对策略是低股票仓位配合指数期货构造灵活的风险敞口,捕捉风险偏好变化和预期差带来的贝塔机会

从行业发展的迹象来看,我们觉得汽车可能会快一点复苏,地产产业链暂时不要指望。汽车的价格现在往下移,存在一个价格需求弹性的问题,因为汽车更新周期为8到10年,有升级换代需求。此外,电动车实现结构性增长肯定是个长趋势。

商品方面,目前国内制造业需求仍在低位,房地产又可能高位下滑,大概率金九银十旺季不旺。后期应该关注供应压力大的工业品逢高做空的机会。

券商中国记者:最近美国十年期国债收益率和两年期倒挂,对这个危机信号怎么看?

戴春平:关于十年期国债收益率和两年期倒挂,我只能说我们相应的头寸已经在那里了。以黄金为例,我们配置黄金多头最初的交易逻辑是资产层面,即美国要降息,反映的是较弱的经济增长预期,市场会去寻找一个避险的资产。或者换句话说在全球负利率的环境下,黄金尽管是零利率,至少比负利率好一点。

此外就是货币层面的问题,以美元为锚的货币体系也出现了松动,因为美元的信用在下降,数字货币还远远没有成熟,全球其他货币要找一个替代的锚,相对而言黄金会成为一个主要选择。

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