因诺资产：2019Alpha及指数增强策略总结
时间：2020-01-11 11:42 来源： 因诺资产
前言
2019年，所有量化策略中，最引人注目的，无疑是Alpha策略与指数增强策略。一般来说，这两类策略运作的底层模型是一样的，区别仅在于，Alpha策略用股指期货等金融衍生品对冲了指数涨跌的风险，而指数增强策略不对冲，永远满仓做多股票。因此，虽然二者表现迥异，其收益来源却是相同的。我们把这两类策略总结在一起，回顾一下2019年的整体表现。
01 Alpha策略与指数增强策略的含义及其异同
首先，我们简单回顾一下Alpha和指数增强两大类策略。对于两类策略的定义及具体介绍，这里不再赘述。感兴趣的读者可以关注因诺资产官方微信公众号，里面有个介绍型栏目“因诺学堂”，对这两类策略有详细讲解及介绍。
这里，我们简单做个总结：Alpha策略和指数增强策略，都是运用量化统计模型（例如：多因子模型、人工智能模型等）选出一篮子能够战胜某个标的指数的股票，从而做出稳定战胜指数的收益（术语称“Alpha收益”）来。在此基础上，Alpha策略运用某些金融衍生品（如股指期货）做空标的指数，对冲了指数涨跌（术语称“Beta”）风险，并承担了一定的成本，只留下部分Alpha收益，收益稳定、波动小、相应的预期收益也比较低。而指数增强策略不对冲，永远满仓做多股票，因此预期收益率高，但相应的波动也很大。
用公式来表达，假如用股指期货对冲，二者的收益关系就是：
可以看到，对于不同的投资机构，二者的主要差异来自Alpha。所以，两个策略虽然收益风险特点截然不同，但收益却是同源的，主要都来自于Alpha收益的高低以及稳健程度。
必须指出，一些机构在运作两种策略的过程中，可能有一些不同的做法。例如在运作指数增强时，叠加上择时模型；或者运作Alpha时，不是通过选择跑赢指数的股票来盈利，而是通过持仓股票本身进行T0交易来盈利。这些做法，并非市场的主流，这里不再赘述。
同时指出，Alpha策略可以针对任一指数进行开发。在国内，三个股指期货中，中证500指数的超额收益最高、最稳定，因此中证500模型是市场上最常见的Alpha模型。本文中，不加特殊说明，均指中证500模型。
02 Alpha策略与指数增强策略的影响力
从国内量化策略的发展来看，Alpha策略是其中最重要的策略类型。自2010年股指期货推出以来，Alpha策略的发展历经了2015年以前的小市值时期（主要是沪深300模型），2016-2018年的多因子时期，以及2018年以后的百花争鸣时期三个特征明显的不同时期。Alpha策略由于主要根植于股票市场，因此资金容量大、受众广泛，在近10年的量化发展历程中一直是中流砥柱似的存在。
相比较而言，其他策略类型虽有全盛期，却都不如Alpha策略影响持久、深远。例如，套利策略在2015年股指期货新政之后陷入低迷，直到现在由于金融衍生品成交不活跃，仍很难恢复元气；CTA策略在2016年大放异彩，但低频CTA本身波动大，容易遇到低迷期，高频CTA资金容量过小，只适合自营，因此影响力无法与Alpha策略相比。其他类型的策略更属于相对小众的策略，难以产生持久的影响力。国内市场的这一特点，与国内市场金融衍生品相对不发达有关，预计还将持续相当一段时间。
指数增强策略是从Alpha策略衍生而来的另一类策略，可以说是一对双生子。但龙生九子、各不相同，尽管策略来源相同，但表现出来的特性却截然相反，这也是量化策略的神奇之处。随着2015年股指期货新政之后中证500期货陷入长期负基差，对冲成本高企，使得Alpha策略的预期收益远低于指数增强策略。因此，尽管指数增强策略的波动很大，但仍然吸引了越来越多的目光。预计在未来3-5年，指数增强策略将得到极大的发展，规模甚至可能超过Alpha策略本身。
03 Alpha与指数增强策略2019年回顾
3.1 整体总结
整体而言，2019年的市场风格与2018年类似，上半年波动大、成交活跃，下半年波动小、成交清淡。这一市场特点决定了，2019年的Alpha收益也是前半年高而后半年低，与2018年相似。
当然，两年的市场环境也有着极大的不同，主要体现在2018年大跌而2019年大涨。这就决定了，虽然两年Alpha策略的收益分布是相似的，但指数增强策略的最终收益却截然不同。两年放在一起看，反而更能体现Alpha策略和指数增强策略的收益风险特点。
3.2 Alpha策略总结
众所周知，今年下半年，Alpha策略的规模得到了极大的扩张。最主要原因是，在2018年的大跌行情下，Alpha策略表现稳健，没有出现大的回撤，表现优秀的机构还能获得一定的收益；而2019年上半年又是Alpha收益的高峰期，叠加上负基差的收敛，Alpha策略获得了远高于2018年平均水平的收益率，并使得投资者对于Alpha策略产生了不切实际的预期。这一情况，在历史上也曾多次出现，例如，2015年Alpha策略的收益达到了历史峰值，但其后的2016年，由于Alpha收益的收敛以及负基差的原因其收益甚至不及2015年的零头。在2019年下半年，这一情况与2016年类似，本身Alpha收益大幅收敛，负基差又大大扩大了，两相叠加，2019年下半年几乎无法获得稳定的Alpha策略收益，即使是优秀的机构也仅获得了类似于银行理财的收益水平。这一整体表现，显然无法让投资者满意。
那么，Alpha收益的大幅下降，是否与Alpha策略本身的大幅扩张有关呢？应当讲，有相关性，但并不完全相关。
从一方面讲，Alpha策略的收益主要取决于市场环境，在市场上涨、波动率大的市场环境下，Alpha收益要远远高于平淡的低波动市场。而市场的波动特性，并不由量化投资所决定，量化投资的资金体量还远远无法改变整个市场的情绪与风格。市场本身是变化的，有时涨有时跌，有时波动大有时波动小，将一段高波动的、不正常的市场环境下取得的收益，当做常态下应当取得的收益预期显然是不现实的。因此，即使下半年Alpha策略不扩容，其收益也几乎肯定远逊于上半年，这符合策略的基本特点。
从另一方面讲，Alpha策略的扩容又的确对本就不利的市场环境起到了推波助澜的作用。由于Alpha策略本身是寻求市场无效波动的，具有平抑市场波动的特点，因此让本就平淡的市场变得更加难以赚钱。同时，过多的Alpha资金又会进一步打压股指期货的负基差，使得负基差水平进一步拉大。今年下半年远高于上半年的负基差水平，与Alpha策略的大幅扩容不无关系。
这样一种不利的循环，可能将在相当长一段时间延续：Alpha策略遇到适合的市场环境，收益风险比得以极大地提高，从而吸引了大量的资金，又遇上了相对不利的市场环境，增长的Alpha策略管理规模进一步加剧了这一不利因素，使得Alpha策略的收益风险比变得不具有吸引力，投资者纷纷赎回，Alpha策略管理规模急剧萎缩，又再次遇到了适合的市场环境。
如何跳出这一怪圈？
这里给出两个建议：对于相对被动的投资者，选准机构之后可以长期持有，等待合适的机会；对于更加主动的投资者，可以进行一些逆周期的选择。例如，2019年12月，Alpha收益就重新变得具有吸引力，而负基差水平又收敛到了比上半年更有利的水平，因此，目前反而比最近半年的任何一个时点更加适合认购Alpha策略。
3.3 指数增强策略总结
相比于Alpha策略，指数增强策略今年的表现无疑要优异的多。这当然与今年市场的大涨有关。今年，指数增强策略普遍比Alpha策略的收益高40%以上，这一方面是指数上涨的贡献，另一方面则是指数增强不需要承担对冲成本，因此可以获得更多的Alpha收益。
将2018与2019年放在一起总结，更能够清晰的体现指数增强与Alpha的差异。以市场上最主流的中证500指数增强为例，2018年，中证500指数下跌33%，而市场平均负基差大概在10-15%的水平。以12%的负基差计算，并假设超额收益为30%，则Alpha策略收益将比指数增强高15-20%。2019年，中证500指数上涨26%，市场平均负基差记为10%，如假设超额收益仍为30%，则Alpha策略收益将比指数增强低40%。平均两年来看，指数增强策略的年化收益仍比Alpha策略高10%以上，但付出的代价是必须时刻容忍20%以上的回撤。
3.4 Alpha VS指数增强
那么，Alpha与指数增强两类策略，我们更推荐哪一种？
这取决于投资者的收益风险特性。Alpha策略预期收益低，相应的波动小、回撤低；而指数增强策略波动大、回撤大，但相应的预期收益率很高。所以，能否认购指数增强，认购多少比例的指数增强，首要取决于投资者能够容忍多大的净值波动与净值回撤。
在风险承受能力足够的情况下，我们认为，指数增强策略是比Alpha策略更好的投资选择。这是因为：
01）
指数增强策略的长期收益远高于Alpha策略。我们统计了万德全A指数2006-2018年13年间的年化收益水平，大致为12.7%。因此，假设中国市场指数收益为每年10%。再假设负基差水平为8%，股指期货资金占用为20%。这种情况下，如果某机构每年的超额收益为20%，那么指数增强策略的费前收益将高达30%，而Alpha策略则只有10%，差距高达20%。我们知道，20%的收益，已经是股神巴菲特的平均收益水平了。
02）
由于指数增强策略的预期收益高，因此对超额收益的容忍度要远低于Alpha策略。我们知道，Alpha策略的超额收益来自于市场的无效波动。随着中国市场变得越来越有效，Alpha收益的长期趋势一定是逐年变低。在前面的例子中，假如超额收益收敛到15%以下，Alpha产品的费后收益将低于银行理财产品，就没有任何吸引力了；而指数增强产品的预期费后平均收益仍然有20%的水平。因此，长期来看，Alpha策略想保持长期竞争力很难，但指数增强策略相对容易。
实际上，指数增强产品相对于Alpha产品的优势在今年已经有充分的体现了。在今年上半年，二者的表现都非常优异，这种情况下，指数增强仍比Alpha策略收益高30%以上。到了平淡的下半年，二者的表现都不佳，但在Alpha策略做不出明显收益的情况下，指数增强策略的超额收益却仍然几乎每个月都有体现，累计超额收益高达10%以上。作为投资者，当然更愿意持有的产品能够一直看到效果，只是这种效果的评估，要采用更合理的相对收益，而不能采用绝对涨跌。
最后，必须指出，指数增强策略的波动极大，遇到股灾可能回撤超过50%。因此，必须首先充分理解指数增强的投资逻辑，才适合长期持有。
