本文整理自《母基金周刊》举办的『穿云见日』中国母基金峰会上如是金融研究院院长管清友演讲纪要。

金融监管常态化

第一部分是金融监管。这一轮金融监管的变化确实是非常大的，大家要高度重视。以往一级市场、二级市场很多玩法不能再玩了。过去监管不够，跟不上。现在很多玩法被识破了，或者由于新的资本市场的改革，很多玩法确实转不下去了。比如说注册制的推行势必影响到估值，过去PE+上市公司，Pre-IPO的投资方式可能不太好玩了，这个一定要小心。

要注意资本市场制度的变化以及监管上出现的新变化，监管总体而言还是越来越聪明的，尽管从世界各国的经验来看监管永远是跟着市场在跑，但是我觉得中国的监管机构确实聪明的更快一些。

监管将正常化。我们现在确实形成了一个大的监管架构。成立金稳委是一个很好的事情，对塑造一个公开、透明、健康的市场，特别易主席第一天露面，他讲的很好“敬畏市场，尊重规律”。

但是我不知道大家注意到这个问题没有，我们现在的监管的架构包括直接监管机构和间接监管机构，直接监管手段和间接监管手段之间存在着巨大的摩擦。什么意思呢？中央银行是一个间接的调控和监管部门，中央银行货币政策相当于比较间接的政策，银保监的监管是相对比较直接的，银保监的监管机构其实是个行政管理机关。这样的话会出现一个什么问题呢？行政手段其实更快，货币政策这样的间接手段更慢，本来我们的监管机构按道理应该银保监从属于央行，直接手段从属于间接手段，这样比较符合市场的特点。

总体金融架构现在已经形成了，分业经营，统筹监管，货币政策和宏观审慎双支柱，但是直接手段和间接手段之间会存在很多摩擦。

金融机构将逐渐头部化。今天主办方《母基金周刊》你们可能也注意到这个现象，越来越头部化。头部化的过程实际上也是一个行业和机构大洗牌的过程，其实中小型的机构确实越来越难以生存了。

大的背景是因为整体的金融进入到下行周期。2015年中国的金融业增加值占GDP的比重达到峰值，随后至少3-5年的时间下降的周期，整体流动性环境肯定是收紧的。

这个时候在不同的领域会发生一些变化，LP们特别做产业的LP你们可以重点关注一下，银行、信托、券商这些行业会发生很大的变化。

商业银行方面，大量的银行会补充资本金，而且补充资本金会非常困难，这个时候对于产业机构来讲是绝佳收购牌照的好的机会。因为它缺钱，大量的上市公司可以通过资本市场融资，可以补充资本金，国务院也出台相关的政策鼓励或者支持大型国有银行补充资本金，但是大量的中小型的银行补充资本金的压力是非常大的。上一轮城商行、农商行很多产业资本拿到牌照，就是利用这个机会，这一轮未来3-5年还有这样的机会，在商业银行补充资本金或者流动性管理的时候收购牌照。

券商从目前的政策面上看抓大放小，文件到最后没有出台，还在征求意见。但是按照现在文件的精神，要求民营企业控股股东净资产不低于1000亿，没有民营企业能够达到这个标准。我在几次场合也提到这个问题，不能这么搞，等于把民营企业全部排除到券商之外了，当然这是指绝对控股。我们统计了一下整个A股市场只有9家央企符合这个标准，其他的都不符合。

可能这个文件会有修订，因为没有最后正式下发，还在征求意见，如果下发的话也就是有一批券商控股股东要把自己的股权卖出去，这是我们的地方金控平台或者大的产业资本拿到牌照很好的机会。

在经历了过去五六年金融泡沫化，银行体系膨胀以后，监管部门对于牌照的发放会慎之又慎。所以未来5-10年，在金融牌照的发放上，不会比过去更容易，拿牌照会越来越难。这是不是和我们说的对外开放大的脉络是矛盾的？我觉得不矛盾。外资拿牌照肯定也很麻烦，所以金融这块从牌照管理这个角度来讲会越来越严格，过了这个村没这个店了。而且现在相对大股东，很多产业资本本身由于自身的流动性问题，也涉及到牌照和股权转让的问题，这是一个挺好的机会。

涉及到私募，P2P，按照现在的情况，这两年的整顿，只剩下2000家左右，最后这2000家能剩下200家就不错了，P2P是非常需要的，对我们国有银行占主导金融体系的补充。

过去确实出现由于监管跟不上，加上中央监管机构和地方监管机构之间的监管缺位，导致P2P的业态如雨后春笋般的发展起来，也产生很多问题，但是我们也不能因为这些问题彻底否定这个领域。就像一开始搞信托公司，一开始信托公司不是像现在，不到200家，一开始一开放信托牌照有2000多家信托公司。私募也好，P2P也好，在经历了整顿过程以后或者市场自然的处境过程当中会大幅减少，会产生更加头部化，也就是头部企业的优势越来越明显。

从我们观察到的和大家实际感受来讲，头部机构基本不存在募资寒冬。当然这里也产生新的问题，如果说在钢铁、煤炭这些行业里面头部企业市场占有率越来越高，对他来讲是个好事，但是对头部机构来讲未必是好事，尽管他已经很大，可能处在前5、10、20位，大家知道管理一千亿和管理五千亿是两个概念。这种头部化的趋势其实对于头部机构是真正带来挑战的。

越是在这个时候大家越愿意把钱给头部机构，头部机构募资特别容易，但是问题在于你原来管理一千亿能把握的资产和管理五千亿能把握的资产是两个概念。这个时候我们对于具体的头部机构我们也要具体问题具体分析，其实对于FoF投资机构其实是一个很大的挑战。你可能比较安全的是还是投给那些知名的，投给那些人，那些基金，但是问题在于大家都愿意投给他，他的管理实力，管理规模，能不能延展适应现在新的趋势，从FoF机构的角度来讲，你去评判这些基金，评价标准要做一下调整。管理一千个亿和管五千个亿肯定是不一样的。

从我们看到的趋势来看，2019年甚至未来几年都会出现这样的情况，叫结构化的泡沫化。其实一方面整体流动性收缩，另一方面我们看到，在短期之内资金面又显得宽松了，货币政策松动了，对于很多头部机构来讲资金面也是很宽松的。

再一方面资产端，能拿到比较好的资产越来越少，其实衡量个一个资产管理机构或者一个基金公司很重要的能力，现在已经不表现在募资能力上，而是表现在他获得资产的能力上，好的资产越来越少，不是说数量少，而是估值体系，大家的观察角度，今天在座的GP/LP看问题的角度发生很大的变化，过去觉得是好的资产，闭着眼睛买，现在觉得不行了，所以资产荒又重新出现了，这和流动性极其充裕的时候面临的资产荒不一样，当然最后的结果很可能出现一些好的资产的泡沫化，这又带来一个新的问题。

好的资产大家很多人都看到，都扎堆去，必然出现泡沫化。无论在一级还是二级市场都出现这类资产的泡沫化或者高溢价，很多人恰恰在高溢价投到了好资产，但是没赚到钱，甚至赔了钱。我们退出最主要的通道，很多项目上市以后结果发现一级市场最后几轮进去的还套在里头，或者有些PE本身就没有等到退出那一天这个项目黄了。

二级市场估值也发生很大的变化，注册制的引入，这对于整个二级市场的估值体系是颠覆性的。这几年我一直在建议新三板搬雄安新区去，按照我那个比较激进的方案，应该单独搞一家交易所，让三家交易所竞争，这样在制度建设上更快。在上交所专门辟出一个板块，相对比较缓和，但是注册制的估值体系和核准制下的估值体系是不一样的。

科创板推进一级市场估值重构

第二部分，从2017、2018年IPO过会的情况来看，基本我们对企业利润要求越来越高，过会率越来越低，也就是说确实越来越严了，这已经是在核准制之下能做到的最大限制，就这样还被投资者觉得IPO放多了。

港股的经验特别值得我们学习，他们其实也是受了很多挫折，比如阿里转到美国上市，其实对香港资本市场的触动还是很大的，所以他们主动改变规则，这也是我建议中国大陆搞第三交易所的原因，中国大陆的情况和香港交易所的情况不一样，香港联交所是一个企业，我们的交易所是证监会监管的副部级单位，没有竞争是不行的，按照石油电信改革的经验，就是同质化竞争。现在看注册制一开，深交所着急了，其实恰恰说明了竞争的重要性。

从港股的情况来看，去年港股的市场是大年，融资规模占了港股市场非常大的比例。我们赴境外上市的数量和规模的比例都是提升的。

科创板是不是能够把这些企业留住？今天我们对于科创板过于乐观了，我们可以讲有很多积极的因素。比如搞注册制，能够推动监审分离，而问题在于你对一个企业的吸引力，如果不是政治因素，比如很多地方政府希望自己所在地的企业能够第一批上科创板。对于一个拟IPO的企业选择上科创板还是港股还是美股的时候你还是面临这样的选择，有便利程度、法治环境等。对于今天科创板如果给你这三个选择，你是选A还是B还是C呢？恐怕你心里要打一个问号。

现在基本的指引，包括制度，上交所的审核中心都建立起来了，当然从国家的层面来看肯定还是希望能够推行注册制，慢慢的能够形成一个具有竞争力的交易所，能够比肩联交所，比肩新加坡市场、比肩美国、欧洲的金融中心的交易所，肯定有这样的诉求。但是问题在于过去新三板我们也搞过，想当年我们也曾经说过新三板就是中国的纳斯达克，后来说着说着不敢说了，良好的愿望和实际的情况发生了极大的冲突。科创板在大家充满热情的情绪之下，我希望大家保持冷静，毕竟我们这些GP/LP无论是你自己的钱还是你替你的LP管钱，你投出去的可是真金白银，需要更专业的去判断。

这是我们简单做的一个比较，亡羊补牢已经晚了，我一直特别想说一句话，过去这些年资本市场改革滞后，导致大量的独角兽企业到香港地区和美国市场上市，大陆就始终没有他们的容身之所，而且竟然没有人负责任，这是很可悲的事，希望科创板能把这个口打开。

聚焦硬科技行业也是非常清楚的，而且利润指标也好、财务指标也好、市值指标也好都给出来了，我觉得很好。预计今年头一两批科创板上市的企业估值不会太高，因为这是自上而下推动的，一个新的改革增量，你又搞成一个炒估值，一个投机市场，那说不过去。我们之前参与的VC/PE，VC还好，特别中后期你不要太乐观，觉得我投的这个企业，我Pre-IPO投的，我好不容易才拿到的份额的，你不要期望它在科创板上市之后，像我们过去A股主板市场看到的估值连续几十个涨停，不可能。

去年遇到一个PE机构的朋友，反倒来一直做中后期，按照估值的价值投资，他们现在比较舒服，比较好投，过去泡沫比较大，或者说跟风比较多的机构确实比较难受。

不同的机构可能有不同的影响，对于企业来讲，这肯定还是一个非常好的消息，除了香港、美国资本市场，还是多了一个选项。但是毫无疑问，科创板对于整个存量的A股市场也算是正向消息，因为毕竟点燃了投资者的热情，2018年确实整个市场情绪比较低迷。

这个过程，在流动性的问题上会有一定的分流。存量的股票，一些业绩不好，一大类股票应该出现逐渐的被人抛弃。A股市场可能会出现港股化的现象，大量的企业慢慢被抛弃掉的。

对于二级市场投资者来讲，VC进去的，还是前期、中后期进去的，其实效果不一样，几家欢乐几家忧。总体来看科创板、注册制，未来是不是能推动监管上的监审分离这是后话，注册制给出市场定价，市场定价对于一级市场或者一级半市场的最大意义在于你还真得讲点价值投资。过去靠A股市场高溢价，然后退出，通过这种方式可能套路不大好玩了。

基金管理头部化、专业化

第三部分，可以看到基金管理总量突破10万亿，行业集中度提高，结构性出现变化，我们都在结构变化当中，无论你是GP还是LP还是第三方机构，其实都在这个结构变化当中，为什么提醒大家注意这个变化，因为IPO还是主退出渠道，估值体系的变化当然对我们的影响是最大的。

长远来看中国的股权投资市场确实还是非常大的，财富管理需求非常旺盛。为什么？中国还是全球最大的市场，确实长远来讲，最好的投资机会仍然在中国，因为中国的经济发展，现在这个阶段中国的不平衡仍然带来很多的机会。如果说变化，过去我们主要是依托规模扩张，未来我们可能要依托企业内生性的增长。