FOF和MOM在国外早已是成熟的大类资产配置方式，在我国私募界亦早有诸多实践。但FOF与MOM的名字，却还是近几年才有的官方新名词。相较于2017年即正式推出的公募FOF，MOM更具一丝神秘感。

2019年2月22日，证监会就《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》向社会公开征求意见。笔者认为，在资管新规杜绝多层嵌套（公募基金除外）的大背景下，节约一层嵌套的MOM或将大有作为，与即将诞生的银行理财子公司的合作契合度相比FOF更高。

MOM开启资产配置新蓝海，对大资管格局影响几何？笔者将在简要的政策回顾后，对此次征求意见稿进行解读，并就其中所蕴含的大资管合作机会进行探讨。

一、我国资本市场的FOF与MOM政策回顾

我国私募资产管理行业凭借着产品灵活性特征，叠加前些年多层嵌套问题并未如今日成为资管新规的“禁区”，国内早已有诸多私募FOF业务的积极实践；甚至在16年基金子公司新规后，不少基金子公司将私募FOF业务视作业务转型的重要方向。

1、公募FOF

2017年1月，证监会正式发布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，自此公募FOF业务正式成为公募基金产品的新业态。2018年3月，证监会下发的《养老目标证券投资基金指引（试行）》第三条即明确指出：“养老目标基金应当采用基金中基金形式或中国证监会认可的其他形式运作”。

鉴于养老目标基金具有承接养老资金的产品初衷及历史使命，基金中的基金形式被监管认定为稳健的投资运作方式。

2、私募FOF

《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(证监会2018年第151号令)中的第二十四条指出：“证券期货经营机构可以设立基金中基金资产管理计划，将80%以上的资产管理计划投资于接受国务院金融监督管理的机构发行的资产管理产品，但不得违反本办法第四十四条、第四十五条（主要为单层嵌套要求）以及中国证监会的其他规定”，正式为私募FOF进行了业务定义。

但是，在禁止多层嵌套（公募基金除外）的大背景下，银行资管通过理财产品投资私募资管计划实现类FOF运作的业务空间受到了较大的制约。诸多券商资管亦针对性结合银行资管的需求，从投资顾问等方式入手，视图在资管新规的新时代继续提供大类资产配置服务，同步在券商层面联动托管、经纪条线做好子基金产品的服务及经纪业务承揽。

3、MOM

在18年证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(证监会2018年第151号令)中的第二十五条——“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划，具体规则由中国证监会会同中国人民银行另行制定”，MOM正式被监管当局所认可，成为了中国资管界的官方新名词。

2019年2月22日，证监会就《证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（征求意见稿）》向社会公开征求意见。其中第二条对MOM作了明确定义：“本指引所称管理人中管理人产品，是指证券基金经营机构（母管理人）将所管理资产管理产品部分或者全部资产委托给多个符合条件的第三方资产管理机构（子管理人）进行管理的资产管理产品。”

二、征求意见稿关键点解读

1. （第四条）“母管理人可以通过公开募集或者非公开募集的方式募集资金，并遵守相应的法律法规规定。”

评：MOM业务指引适用于公募、私募两种情形。其中，第十七条规定，公募MOM的子管理人应当向证监会备案；而私募MOM的子管理人则应当向中基协备案，与当前管理框架基本一致。

2. （第五条）“母管理人应当根据资产管理的需要将管理人中管理人产品的资产划分成若干子资产单元，每一个子资产单元按规定单独开立子证券期货账户。子管理人应在约定的权限范围内为特定子资产单元提供投资建议或者下达投资指令，母管理人作出投资决策并负责交易执行。”

评：与第三条“母管理人是MOM产品的管理人”的基本界定一致，母管理人须“履行法定的受托责任”，“母管理人依法应承担的责任不因委托而免除”，这对母管理人提出了较高的资产配置主动管理要求。而母、子管理人亦得到了清晰的分工，具体可详见第十条（母管理人承担的职责）、第十一条（子管理人承担的职责）。同时，每个子资产单元单独开立子证券期货账户，或预示着机构经纪时代的证券期货账户更趋激烈。

（第十条）母管理人承担的职责包括但不限于：科学划分子资产单元；建立合理的子管理人选聘、评估、更换机制及流程，对子管理人进行必要的尽职调查；将部分或全部子资产单元委托给符合条件的子管理人管理，对子管理人的管理情况持续进行监督评估，并定期进行回访，回访频率不少于1次/年；办理子管理人备案等相关事宜；对管理人中管理人产品及各个子资产单元分别进行估值、核算；对管理人中管理人产品进行整体的风险控制，确保产品的投资运作符合法律规定及合同约定；对各子资产单元的交易执行情况实行留痕管理，保存期限不得少于15年；将各子资产单元的交易执行、持仓信息等相关情况按约定反馈子管理人；依法编制管理人中管理人产品的信息披露文件，定期披露子管理人信息及产品的投资运作情况等

（第十一条）子管理人承担的职责包括但不限于：按照基金服务协议约定对特定子资产单元进行管理；及时向母管理人报告与所管理子资产单元相关的重大事项；公平对待受托管理的管理人中管理人产品与其他投资组合，严禁直接或者通过第三方的交易安排在不同投资组合之间进行利益输送；子管理人由于自身差错、疏忽、未履行职责等原因违法违规的，应当承担相应的法律责任。

3. （第六条）母管理人应当与子管理人签订基金服务协议。

评：明确了母、子管理人的协议形式，且与第三条“子管理人是管理人中管理人产品的基金服务机构，受母管理人委托提供投资建议等基金服务”相一致。同时，应关注第十六条“子管理人接受母管理人委托后不得再转委托，各子管理人不得存在关联关系。”

4. （第七条）MOM产品母管理人条件：依法经中国证监会批准可从事资产管理业务；具有专门投资研究团队，且专职从事管理人中管理人产品相关投资研究的人员不少于三人；最近一年内没有因重大违法违规行为、重大失信行为受到行政处罚或者刑事处罚，且不存在因涉嫌违法违规经营正在被立案调查或者正处于整改期间的情形。

评：此条意味着母管理人必须拥有证监会的资产管理牌照，即：仅有公募基金、券商、期货以及拥有证券投资基金牌照的保险资管方可担任MOM母管理人。银行资管是否可发行公募MOM或类似产品有待观察。

5. （第八条）MOM产品子管理人条件：应当为依法可以从事资产管理业务的证券期货经营机构、商业银行资产管理机构、保险资产管理机构以及中国证监会认可的其他金融机构，或者同时符合下列条件的私募证券投资基金管理人：

A. 在中国证券投资基金业协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员；

B. 具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业 绩且无不良从业记录的投资管理人员不少于3人；

C. 不存在治理结构不健全、经营管理混乱、内部控制和风险管理制度无法得到有效执行、财务状况恶化等重大经营风险；

担任公开募集管理人中管理人产品的子管理人，应当取得公募基金管理人资格。

评：MOM产品子管理人条件，与《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（证监会公告〔2018〕31号）第三十二条投资顾问条件完全一致，并针对私募证券基金管理人补充了“不存在重大经营风险”的要求。相比母管理人局限于证券期货经营机构的硬约束，子管理人条件显然更宽泛，包括了银行资管、保险资管等机构；但基本排除了信托公司、私募股权/其他/资产配置基金担任子管理人的可能性。

6. （第九条）MOM产品投资经理条件：

A. 具备2年以上金融行业从事证券投资、证券研究分析、证券投资基金研究评价或分析经验，其中至少1年为证券投资经验；或者具备2年以上养老金或保险资金资产配置经验（公募MOM为5、2、5年）；

B. 历史投资业绩稳定、良好，无重大管理失当行为；

C. 最近3年没有重大违法违规记录；

D. 不得兼任其他基金(MOM除外)的投资经理。

评：此点就MOM产品投资经理的任职条件进行了详细论述，重点关注从业年限以及不得兼任要求；其中，对证券投资经验的年限要求，体现出MOM相比FOF更具实操性的特征，仅有养老金或保险资金资产配置经验可以豁免，体现出养老金及保险资金在资产配置领域的权威性。

7. （第十二条）基金托管人职责：（1）开立管理人中管理人产品的证券期货账户及各子资产单元的子证券期货账户；（2）加强对管理人中管理人产品的投资监督；（3）对管理人中管理人产品及各子资产单元的资产净值及份额净值进行复核。

评：呼应母管理人的职责边界，同步履行子资产单元的相关托管职责。

8. （第十八条）收费机制：公开募集管理人中管理人产品的子管理人收取的服务费用，应当从母管理人收取的管理费中列支。非公开募集管理人中管理人产品的子管理人收取的服务费用由母管理人与子管理人自主约定。

评：针对公募MOM而言，不同于公募FOF从“自身产品”以及申赎机制方面明确收费机制，公募MOM进一步明确了子管理人的服务费用来自于母管理人的管理费。

《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》第五条：“基金管理人不得对基金中基金财产中持有的自身管理的基金部分收取基金中基金的管理费。基金托管人不得对基金中基金财产中持有的自身托管的基金部分收取基金中基金的托管费。基金管理人运用基金中基金财产申购自身管理的基金的（ETF 除外），应当通过直销渠道申购且不得收取申购费、赎回费（按照相关法规、基金招募说明书约定应当收取，并记入基金财产的赎回费用除外）、销售服务费等销售费用。”

9. （第十九条）母管理人在资产管理合同中约定的核心产品要素：投资安排、子资产单元划分标准、子管理人选择标准等

评：关注MOM的核心产品要素。

三、MOM项下的大资管行业机遇剖析

1、银行业

银行资管或将探索与证券、基金等合作私募MOM产品，实现多元化的大类资产配置；同时，随着银行理财子公司的独立运作，亦可能在自身相对擅长的现金管理、FICC领域担任子管理人，与证券期货经营机构实现双向互动。

尽管资管新规与理财（子公司）新规均对公募、私募产品进行了更广义的界定，但由于MOM的母管理人须得到证监会的批准从事资产管理业务，因此，作为普惠资金的重要归集渠道，银行资管是否可直接发行公募MOM以直接满足其客户的大类资产配置需求有待明确及关注；若无法发行公募MOM，笔者推测，银行系公募基金或将成为商业银行层面布局公募MOM的重要媒介。

随着资管新规实现资管产品的大一统格局以及银行陆续设立理财子公司，财富管理的大时代已然到来，MOM将成为零售、公司及机构客群普遍适用的财富管理工具，特别是对于相对缺乏自身品牌效应的中小银行尤其明显。

2、保险业

作为最早涉足大类资产配置的金融机构，保险及保险资管在资产配置领域具有较为突出的竞争优势；但MOM的母管理人并未将保险资管机构纳入其中，而仅限其作为子管理人。预计拥有公募基金管理人牌照的保险资管、保险系基金公司可能会成为保险机构重要的资产配置能力输出媒介，保险机构可通过人员调动等方式打造旗下公募业务的MOM特色，构建相比固定收益更鲜明的竞争优势。

同时，此次MOM投资经理的任职资格，对养老金、保险资金资产配置经验有特别规定，可豁免其证券投资经验的从业年限要求，预计保险行业将输出一定数量的MOM投资经理。

3、证券业

鉴于MOM可通过较少的产品数量管理较大规模资金，或将成为机构财富管理领域的一片新蓝海，给券商资管、经纪业务带来全新的业务机会。但如何在众多MOM机构中实现差异化，仍需从子管理人研究、优质子管理人客户资源（依托PB托管、交易、投研、代销等综合服务为纽带）、系统开发、综合服务等方面实现“亮剑”。

预计，券商凭借资本市场入口定位下的MOM增量经纪业务机遇及一揽子服务、托管与PB的业务积淀、以及券商研究所在管理人领域的研究覆盖，或将为其MOM业务布局方面相比基金、期货形成一定的比较优势，特别是拥有公募基金管理人资格的头部券商资管。

4、基金业：公募基金在积累了近两年公募FOF业务机会后，或将在MOM业务上同步发力，相对于券商在子管理人筛选、内部业务协同等方面的综合优势，公募基金最大的优势或在于公募牌照（包括：募集与公募MOM子管理人两个层面）。

一是可先行在公募MOM领域抢占赛道、打响品牌，构建MOM先发优势；

二是基于公募MOM对子管理人的公募基金管理人资格要求以及MOM子管理人不计入资产管理规模的特征，基金公司或可探索全行业公募基金管理人的“优中选优”及同业合作，引入外部管理人在特定领域的优势为我所用、绑定客户；

三是在基于每一个子资产单元单独开立子证券期货账户的契机，撬动拥有子管理人研究优势或客户资源的券商、期货实现资源整合，为后续私募MOM业务跟进积累做好铺垫，积极构建MOM公募特色品牌。

对于私募证券基金管理人而言，则迎来了产品、投顾之外的第三种业务合作形态，输出自身的投资策略及品牌。

5、期货业：期货公司凭借期货交易所的交易端绑定，与量化私募机构有着天然的合作纽带，可聚焦量化私募MOM进行业务布局，形成小众但差异化的竞争优势。

作者简介：赵宇捷，FRM，上海交通大学金融学硕士。现就职于某股份制银行总行金融机构部，长期负责金融行业与大资管产品研究、客户经营以及FICC产品销售，持续跟踪银行资管、城农商行等与证券、基金的合作机遇。本文仅代表个人观点，与所在单位无关。