声明丨本文解读部分作者为金融监管研究院院长 孙海波

证监会主席刘士余10月19日说“即将出台《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》”，此言不虚。

刚刚，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（以下合称《资管细则》），作为资管新规配套实施细则，自公布之日起施行。

相对于征求意见稿，主要修改内容包括：

1. 适度放宽私募资管展业条件：包括降低投资经理、投研人数要求等。

2. 允许资管完成备案前开展现金管理，提升资金使用效率。

3. 优化组合投资原则、完善非标债权类资产投资限额管理要求。

4. 考虑PE业务特殊性，在初始募集期、建仓期、委托资金投入期限等方面给予一定灵活性。

5. 允许商业银行及保险系资产管理机构等担任资管计划的投顾，推动平等准入。

6. 为推动平稳过渡，对存量定向资产投资于上市公司股票、挂牌公司股票，其所持证券的所有权归属、权利行使、信息披露以及证券账户名称等不符合《资管细则》的，允许其到期了结，但最晚应当在2023年12月31日前完成规范。
   

一、金融监管研究院新规重点解读

1. 对于资管新规的穿透，证监会运作规定明确：其他资管产品（公募+私募）投资资管计划的，不合并计算人数，但需要识别投资者和资金来源。

因此券商资管接受委外投资成为主力军，公募投资私募不再是障碍；但需要注意根据资管新规要求，如果底层资产为单一融资项目，需要向上穿透识别是否为200人。

2. 证监会明确了标准化资产和非标准化资产，相比央行的非标债权更加宽泛的定义概念。

3. 参照公募基金的要求，提出了双25%的要求，一个集合资管计划投资同一个资产不超过该计划净值的25%；同一个机构全部集合资产管理计划投资于同一个资产资金不超过该资产的25%.

全部为专业投资者资金来源（1000万起售金额的门槛）的集合资管计划或者单一资管计划可以豁免。和征求意见稿比，集中度从20%放松到25%，而且单一资管计划也不在第二个25%计算范畴，相对绕道空间稍微大一些。但和私募银行理财以及公募银行理财比，证券期货经营机构的非标投资仍然大幅度受限。

明确组合投资和集中度的严格限制，同资本市场衔接的业务砍断，员工持股计划、大股东等的增持、部分定增业务，SPV载体无法担任，业务流向信托或银行理财。

4. 按照资管新规的产品分类，统一了原新八条等对私募产品的分类，产品分类实现了总体的统一，之前股权类的资管计划杠杆受限。

5. 对各类资管产品的最低规模提出了初步的统一要求，即1000万，消除了之前券商集合资管、基金管理公司专户、期货资管等不同规模的要求；除此之外，也对资管计划的上限不设限制，50亿的规模今后不再是障碍。从此，私募资管借鉴公募的管理模式，私募也逐渐打通其不适当的要求，两者有更多的共性。除此之外，证监会也明确每天开放的私募产品参照公募基金的规则运行，私募公募化进一步加强。

6. 彻底的去通道，明确了管理人的主动管理职责，对投资标的的组合管理、投资集中度限制、鼓励业绩报酬的计提，投顾的尽职调查和准入，投顾指令的审查和管理人的执行等，都对通道进行了彻底的出清。

7. 严格控制产品开放频率，按照投资标的的不同对投资非标的或者投资流动性受限资产较多的资管产品，明确最多三个月开放一次，对于投资标准化资产的进行了差异化安排。

8. 对于自有资金投资资管计划和员工参与资管计划的，统一了之前各个零落规则的内容，进行了柔和，最终汇总两项指标，一个是20%，一个是50%；此外，6个月的限制进行了强制性规定，删除了之前券商资管可以为资管计划提供流动性不受退出期限的限制。

9. 对于销售环节和适当性规则进行了大的调整，一个是对直销代办模式进行了确认，一个是对于产品等级和投资者不匹配的情形，执行最严格的适当性规则认定，即不匹配的，投资者无法购买。

10. 对于关联交易，进行了全新的统一规范，明确不得为关联方融资，这条是红线。除此之外，对于投资顾问部分，也进行了关联交易项下的限制。

11. 资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。资产管理计划投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权的，应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收（受）益权。

这一条对资管计划投资非标资产给出了原则性要求，即所投资产应当能够确权登记。为此法律依据不充分的各类收受益权包括任意创设的各类收受益权将在投资上存在合规瑕疵或者障碍。

对于各类不动产、收受益权投资，要建立在能够预测现金流的基础上，参照资产证券化资产归集、现金流测算的模式。

这一条未来私募基金是否参照执行尚不清楚，整体影响非常大，因为收益权模式是非标投资过程中资管计划和底层资产链接的纽带，比如应收账款的收益权，如果没有收益权纽带直接做应收账款基础资产转让难度较大，主要是国内的应收账款仍然高度依赖供应链关系，尚缺乏专业服务商。

12. 券商垫资的资管产品模式彻底被打破，同等份额必须同等风险和收益。总体看整个规则在打破刚兑、期限匹配、去除通道、净值化管理、监管套利等方面几乎没有任何操作空间。

13. 投顾要求如下：

和征求意见稿比，允许商业银行资产管理机构、保险资产管理机构等担任资管计划的投资顾问，推动平等准入。信托尚未提及，能否作为证券期货私募机构投顾尚不清楚。

14. 明确QDII不受此次资管新规影响，仍按照现有体系执行，这和银行理财的执行口径一致。

15. 关联方融资被禁止，关联交易监管趋严。

16. 产品销售须严格匹配，签署承诺打破匹配退出历史。

17. 禁止投顾做通道，超额业绩报酬最高提6成。

18. 首次对私募FOF进行定义，资管行业创新开先河；首次提及MOM规则，为未来拓展组合产品提供法规依据。

19. 产品销售起点比现行证监会的要求低，但比资管新规以及私募银行理财要求更高，30万/40万起售的固收类和混合类产品不能投非标；含有非标准化资产的起售金额为100万。

20. 结构化产品不能再投结构化产品，严禁将结构化产品为劣后及其关联方融资的工具；和现行规则比更严格（现有规则是结构化产品不能再投结构化产品劣后级）。

21. 严控产品开放频率，加强高流动性资产的配置，强化资管计划流动性风险管控。

22. 相比资管新规，细则放宽托管要求，明确单一资管计划可以自由选择。

23. 资管细则不仅规范了资金委托下的资管计划，对财产委托下的资管计划同样规制，实施全口径监管，结合信托的最新规则口径，名为财产权信托实际变相开展资金信托业务，也纳入规范，实施实质监管。

二、证监会答记者问

证监会相关部门负责人就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则答记者问。

问1：《资管细则》公开征求意见及修改的情况如何？

答：《资管细则》于2018年7月20日至8月19日向社会公开征求意见。征求意见过程中，金融机构、行业自律组织、专家学者和社会公众给予了广泛关注。证监会对反馈意见逐条进行认真研究，充分吸收合理的建议，绝大多数意见已采纳，并相应修改完善了《资管细则》。主要修改内容包括：

一是适度放宽私募资管业务的展业条件，包括降低投资经理、投研人员数量要求等。

二是允许资管计划完成备案前开展现金管理，提升资金使用效率。

三是优化组合投资原则、完善非标债权类资产投资限额管理要求。

四是考虑私募股权投资（PE）业务特殊性，在初始募集期、建仓期、委托资金投入期限等方面，给予一定灵活性。

五是允许商业银行资产管理机构、保险资产管理机构等担任资管计划的投资顾问，推动平等准入。

此外，还完善了部分操作性安排，如明确账户名称、增加份额转让规则等。

问2：制定出台《资管细则》的背景是什么？

答：近年来，证券期货经营机构私募资管业务发展较快。现有绝大多数证券期货经营机构私募资管业务运营情况总体良好，产品投资运作较为规范，对于满足居民和企业投融资需求，改善社会融资结构，发挥了重要的积极作用。

但随着市场快速发展和内外部环境变化，也有个别机构出现偏离资管业务本源，主动管理不足，风险控制薄弱等问题。为此，2016年以来，证监会持续完善私募资产管理业务监管规则，督促证券期货经营机构落实合规风控主体责任。

2018年4月27日，人民银行牵头制定的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）发布实施。

证监会此次发布实施《资管细则》，既是落实《指导意见》的重要举措，也是2016年以来证监会加强证券期货经营机构私募资管业务监管政策的延续。《资管细则》与《指导意见》保持高度一致，部分监管指标较现行监管规定略有放宽。

总体看，有利于实现证券期货经营机构存量资管业务平稳过渡，进一步提升证券期货经营机构私募资管业务的合规管理和风险控制水平，切实保护投资者合法权益，防范系统性风险。

问3：《资管细则》制定的基本原则是什么？

答：《资管细则》起草遵循以下四个基本原则：

一是统一监管规则，促进公平竞争。

一方面，统一证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司等各类证券期货经营机构私募资管业务监管规则，消除监管套利。另一方面，对标《指导意见》，并与其他金融监管机构有关资管业务监管规则保持衔接一致。

二是立足有效整合，坚持问题导向。

原则上不对现有监管体制和规则作大的改动，总结近年来私募资管业务突出问题和监管经验，重点在加强风险防控、规制关联交易、防范利益输送、压实经营机构主体责任等方面，完善制度体系。

三是细化指标流程，提高可操作性。

按照《指导意见》的要求，《资管细则》进一步明确了资管产品的投资者适当性管理、非标债权类资产投资的限额管理、流动性指标管理、信息披露等具体指标和监管要求，简便可行。

四是增加规则前瞻性，确保平稳过渡。

在统一设置各项制度、指标的同时，充分考虑不同产品的风险特征、投资者结构、投资组合等特殊性，在有效防控风险前提下，作出必要的例外安排，赋予规则一定的弹性。

问4：《资管细则》的适用范围是什么？

答：《资管细则》适用于证券期货经营机构，即证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的子公司开展的私募资管业务，包括投资于上市公司股票、债券等标准化资产的私募资管业务，也包括投资于未上市企业股权等非标准化资产的私募资管业务。

证券期货经营机构设立特定目的公司或者合伙企业从事私募资管业务的，参照适用《资管细则》。

此外，考虑到证监会对于证券期货经营机构开展合格境内机构投资者境外证券投资管理业务（以下简称QDII业务）已有专门规定，证券期货经营机构主要根据现行监管规定开展QDII业务，《资管细则》的实施不对现有QDII业务模式产生影响。

问5：《资管细则》明确各类私募资管产品依据信托法律关系设立，具体有哪些规定？

答：《资管细则》依法明确各类私募资管产品均依据信托法律关系设立，包括以下三方面规定：

一是明确资管计划财产独立，独立于管理人、托管人的固有财产。

二是规定“卖者尽责、买者自负”，经营机构勤勉尽责，坚持客户利益至上，明确经营机构应履行的各项主动管理职责。

三是在资产管理计划证券账户、期货账户名称，以及资管计划所持证券的权利行使等方面，进一步明确其区别于投资者所有的证券的相关要求，落实信托法律关系。

为推动平稳过渡，对存量定向资产管理计划投资于上市公司股票、挂牌公司股票，其所持证券的所有权归属、权利行使、信息披露以及证券账户名称等不符合《资管细则》的，允许其到期了结，但最晚应当在2023年12月31日前完成规范，并要求在规范过程中，按规定充分做好信息披露，避免市场误读。

问6：《资管细则》在加强投资者保护方面主要有哪些规定？

答：证监会高度重视投资者特别是中小投资者保护工作，《资管细则》在募集销售、信息披露、投资运作等环节，进一步强化了对投资者合法权益的保护。

一是加强投资者适当性管理。

明确证券期货经营机构应当切实履行投资者适当性管理义务，“向上穿透最终资金来源，向下穿透最终资金投向”，采用必要手段对合格投资者身份进行核查验证；遵循风险匹配原则，禁止向风险识别能力和风险承受能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理计划；区分不同类别产品风险特征，将投资于非标准化资产的资管计划的最低投资金额限定于100万元。

需要说明的是，考虑到公募产品投资者人数众多、变动频繁，从监管目的及操作可行性出发，证券期货经营机构设立的资管计划，若其委托资金来源于公募产品，仅需识别至公募产品，无需向上识别最终投资者。

二是做实做细信息披露。

系统梳理证券期货经营机构应当提供的信息披露文件，细化计划说明书、风险揭示书、资产管理计划季度报告和年度报告编制要求，要求向投资者揭示产品投向及持续运作情况；提升资管计划净值等重要信息的披露频率；要求设置专门部门或者专岗负责信息披露工作；针对信息披露的突出问题，禁止以任何方式承诺保本、保收益或限定损失，明确分级资管计划应当披露各类别份额净值。

三是进一步规范投资运作。

针对私募资管业务投资运作中损害投资者利益的突出问题，予以针对性规制。包括合同变更、关联交易等事项须事先征得投资者同意；明确资管计划费用列支要求，资管计划成立前发生的费用，以及存续期间发生的与募集有关的费用，不得在计划资产中列支；规范业绩报酬提取，限定提取频率和提取比例等。

问7：《资管细则》从哪些方面，进一步健全了私募资管业务的投资运作制度体系？

答：《资管细则》适度借鉴公募基金“组合投资、强制托管、充分披露、独立运作”的成熟经验，并结合私募资管业务特点，从以下方面，进一步完善投资运作制度体系。

一是组合投资。

《资管细则》统一要求证券期货经营机构集合资管计划投资，应当采用资产组合的方式，并设定了“双25%”的比例限制。

同时，考虑投资者风险承受能力，并为业务开展保留必要灵活性，规定全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000万元的封闭式集合资管计划等不受前述规定限制。

二是强制托管。

原则规定了强制独立托管的要求，并考虑到单一资管计划的特征，允许委托人与管理人约定不作独立托管，但要双方合意并且充分风险揭示。

同时，对于投资于非标资产的资管计划，要求资管合同必须事先准确、合理约定托管人的职责边界、托管人与管理人的权利义务，向投资者充分揭示风险。

三是独立运作。

严格落实《指导意见》“去通道”要求，要求证券期货经营机构应审慎经营，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。

禁止证券期货经营机构提供规避监管要求的通道服务，禁止证券期货经营机构通过合同约定让渡管理职责，禁止管理人按照委托人或其指定第三方的指令或者建议进行投资决策。

问8：《资管细则》在规制私募资管业务重点风险方面，有哪些具体规定？

答：总结近几年监管经验，《资管细则》对流动性风险和关联交易进行了重点规制。

流动性风险防控方面，

一是强调期限匹配，并明确具体要求。

二是考虑私募特征，限制产品开放频率，规范高频开放产品投资运作。

三是要求集合资管计划开放退出期内，保持10%的高流动性资产。

四是规定流动性风险管理工具。包括延期办理巨额退出申请、暂停接受退出申请、收取短期赎回费等。

关联交易规制方面，

一是明确基本原则。关联交易应事先取得全部投资者同意，事后告知投资者和托管人，并严格履行报告义务。

二是禁止将集合计划资产投向管理人、托管人及前述机构的关联方的非标准化资产。

三是禁止利用分级产品为劣后级委托人及其关联方提供融资。

四是关联方参与资管计划的，证券期货经营机构应当履行披露和报告义务，并监控资管计划账户。

问9：《资管细则》如何对资管计划投资非标准化资产进行规范？

答：《资管细则》从以下四方面，对资管计划投资非标准化资产进行了系统规范：

一是以是否具备公允价值和较高流动性等为标准，明确非标债权类资产根据《指导意见》的规定进行认定。

二是为规制因随意创设各类收（受）益权而导致资产虚假无效、“一物多卖”等风险，明确资管计划投资的非标准化资产的“资质”要求，包括合法、真实、有效、可特定化等。

三是落实《指导意见》要求，参照商业银行理财业务监管规则，规定同一证券期货经营机构管理的全部资管计划投资非标债权类资产的资金，不得超过全部资管计划净资产的35%，并允许按照母子公司整体私募资管业务的合并口径计算。同时，为避免影响证券期货经营机构新开展业务，允许前述指标达标前，可以新增非标债权投资，过渡期结束前应当达标。

四是要求证券期货经营机构建立专门的质量控制制度，并设置专岗负责投后管理、信息披露等事宜，动态监测风险。

问10：《资管细则》在强化证券期货经营机构内部合规风控管理方面，有哪些规定？

答：《资管细则》专设一章，系统规定证券期货经营机构开展私募资产管理业务的风险管理与内部控制机制要求。其中，特别强调了五方面要求：

一是独立运作，要求私募资管业务与公司其他业务有效隔离。

二是强化公平交易，加强异常交易监测监控。

三是完善风险控制与应急处置机制。证券期货经营机构应建立、维护投资对象与交易对手备选库，实施交易额度管理，设定专岗跟踪非标投资项目，制定风险应急预案。

四是加强人员管理。借鉴近两年来我会发布的投行、债券等业务监管规则，建立收入递延支付等制度。

五是加强内部检查、定期压力测试，并明确责任追究机制。

问11：《资管细则》关于过渡期有何安排？

答：《资管细则》过渡期要求与《指导意见》保持一致，过渡期自《资管细则》发布实施之日起至2020年12月31日，同时立足当前市场运行特点，作了“新老划断”的柔性安排。

过渡期内，在有序压缩存量尚不符合《资管细则》规定的产品整体规模的前提下，允许存量尚不符合《资管细则》规定的产品滚动续作，且不统一限定整改进度，允许机构结合自身情况有序规范，逐步消化，实现新旧规则的平稳、有序衔接。证监会负责监督指导各证券期货经营机构实施整改计划，对于提前完成的经营机构，给与适当监管激励。

过渡期结束后，对于确因特殊原因难以规范的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量非标准化股权类资产，经证监会同意，采取适当安排妥善处理。