自2012年影子银行快速发展，2017年资产管理行业总规模已达126万亿元。

　　券商资管规模16.88亿元，环比下降4.0%，其中非标资产14.77万亿。主动管理类规模5.38万亿元，投向以债券为主的证券类资产；个人投资规模仅有1.23万亿元，占比仅有7.3%。

　　信托资产规模26.25万亿，三年复合增长率26.88%。事务管理类信托资产15.65万亿，通道业务增长导致。

　　基金公司管理资产规模4.96万亿元，主动管理产品资产规模3.26万亿，基本投向标准化资产；金子公司管理资产规模7.31万亿元，下降30.4%，通道类业务压缩。

　　金融周期的起点，信用利差扩大，未来难现全面的放松，资金大幅宽松的局面将不复存在。

　　正文

　　整体规模

　　自2012年，影子银行快速发展，金融创新层出不穷，处于金融扩张周期中。我国资产管理行业规模连续多年保持高增速，2017年行业总规模已经达到126万亿元。

　　按照资管新规的定义，资产管理产品是包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

　　银行理财

　　2017年银行理财规模约为30万亿，占比约为25%。近些年银行理财规模增速下滑，并有所萎缩，但占比一直稳定在1/4左右。

　　具体分类，银行理财分为保证收益类、保本浮动收益类和非保本浮动收益类，其中，2016年12月末，非保本浮动收益类规模约为23.1万亿，占比最高，约为80%。人民银行表示，2016年12月末，理财规模共有29万亿元，银行业表外理财资产超过26万亿元人民币（3.8万亿美元），环比增加30%。可以推算，保证收益类理财产品基本都是表内理财，而保本浮动类和非保本浮动类理财产品大都是表外理财。

　　银行理财是券商、信托、基金专户和基金子公司专户的主要资金来源。根据2016年证券投资基金业协会的统计，券商资管定向计划中有86.4%的资金来自于银行和信托，基金公司专户资金有58.1%来自银行，基金子公司专户资金有63.1%来自银行。银行理财增速的放缓，势必将影响其他资管产品的销售，通道类首当其冲，数据表现出明显的下滑。

 

　　券商资管

　　3.1 行业规模

　　2017年初以来，银行同业、理财和表外资金逐渐开始受到严格管控，出表需求下降迅速，证券资管通道业务规模下降明显。2017年末，券商资管规模16.88亿元，环比下降4.0%。

　　从投资标的来看，截至2017年末，券商资管存续产品中集合计划规模为2.11万亿元，占比12.50%；多数投向了标准化产品，交易所、银行间市场的标准化债券规模高达1.31万亿元，占比62.25%。其他投向各类非标资产14.77万亿元，包含金融机构资管产品3.24万亿元、委托贷款和信托贷款3.18万亿元、债权投资1.63万亿元、票据1.54万亿元、资产收益权1.06万亿元、股票股权质押融资0.67万亿元、股权0.37万亿元等。

　　3.2 细分结构

　　截至2017年末，券商资管产品资金来源中，银行规模高达11.59万亿，占比达到68.7%。而被视为资管业务本源客户构成的个人客户，规模仅有1.23万亿元，占比7.3%，仅为银行资金规模的十分之一。其余资金来源中，信托资金也占据一定份额，但是规模仅有1.06万亿元，占比仅为7%。

　　资管新规强调资管业务要回归本源，突出资产管理机构要发挥主动管理作用。从机构在资管产品中承担的角色来划分，券商资管产品可以分成主动型产品和通道类产品两种。

　　根据基金业协会的数据，截至2017年底，券商资管主动管理类产品规模为5.38万亿元，主动管理产品主要投向以债券为主的证券类资产，投资规模3.63万亿元，占主动管理产品总投资规模的67.4%；其中，投资债券规模3.08万亿元，占主动管理产品投资规模的57.1%。投资银行理财、信托计划、证券公司资管、基金专户等持牌机构资管产品和私募基金规模5601亿元，占主动管理投资规模10.4%；同业存款、同业存单等现金类资产规模3202亿元，占比5.9%；以银行委托贷款、信托贷款、收益权、股权为形式的债权投资规模2084亿元，占比3.9%。

　　券商资管主动管理产品通过信贷、债权、收益权等方式对实体经济投资的规模3860亿元，占主动管理产品总投资规模的7.2%。其中，投向一般工商企业、地方融资平台、房地产、基础产业的规模分别为2054亿元、653亿元、612亿元、992亿元。可以发现，主动管理类产品虽然总规模达到了一定的水平，但是真正注入实体经济的却只占了很小的一部分，资管资金在金融系统的空转现象十分严重。

　　通道类产品方面，2017年同业、理财等资金对固定收益资产的需求稳定增长，通道类产品投资债券规模大幅增加。截至2017年底，定向通道业务投向持牌机构资管产品及私募基金规模2.55万亿元；投向银行委托贷款、信托贷款规模2.51万亿元，较2016年减少22.2%；投向以债券投资为主的证券类资产规模2.16万亿元，较2016年增长10.5%；投向票据类资产规模1.21万亿元，较2016年减少22.6%。

　　通道业务投向实体经济规模合计4.97万亿元，投向一般工商企业、基础产业、房地产及地方融资平台规模分别为2.65万亿元、1.11万亿元、9469亿元及6907亿元，分别较2016年底增加3851亿元、7395亿元、33亿元和2944亿元。

　　显然，和主动管理类产品相比，无论是从规模上还是比重上来看，通道类资管资金对实体经济有着持续贡献，这也和两类产品的定位和特点有关。主动管理类产品，其金融资产的属性更强，标准化程度更高，同时流动性方面的要求也更严格。因此，主动管理的资管产品，出于期限、风险等方面因素的考量，会更多地投向资本市场。通道类产品在很多时候是在融资项目或企业出于某些方面的考虑或条件不达标，无法进行表内融资，而采用的一种表外融资手段。

　　3.3 发展趋势

　　在资管新规对资管产品的新要求下，券商资管现有的格局将会受到较大的冲击。

　　首先，打破刚性兑付对市场的冲击。此前，资管产品的刚性兑付几乎是行业内不成文的规定，因此投资者在投资资管产品时往往很少有风险方面的考量。在消除刚性兑付之后，资管产品的规模势必会有很大程度上的缩减，同时投资者风险意识的培养也需要一个过程。

　　其次，期限错配对非标业务的压缩。和银行理财类似，券商资管资金有很大一部分投向了非标资产。近年资管市场的规模之所以能够迅速扩张，离不开利用滚动的短期资金支持长期项目所带来的高收益。禁止期限错配之后，一方面非标业务会受到严重挤压，另一方面，由于收益率的优势已经不在，资管产品本身的吸引力也会有所下降。

　　最后，通道业务将压缩。资管新规强调资管业务要回归本源，资管机构应当在产品存续过程中承担更多的角色。从资金来源来看，银行是券商资管的主要部分，其中大多是因为监管方面的原因，银行无法直接进行的投资，而采用的多层嵌套手段，即券商资管的通道业务。未来券商资管的通道业务将逐步压缩，如何处理和协调好资管业务回归本源和金融业回归本源这两个问题，还需要监管机构和市场参与者共同研究和思考。

　　信托资管

　　4.1 规模与结构

　　随着宏观经济的发展，2013年以来我国信托公司管理的信托资产规模快速增长。截至2017年末，信托资产规模达26.25万亿元，同比增长29.81%，近三年年均复合增长率高达26.88%。

　　按来源数量划分，资金信托又可分为单一资金信托和集合信托两类。从信托资产类别来看，资金信托在总规模的比重在2017年虽有所下降，但仍然保持在80%以上。从信托资产的来源看，单一资金信托占比整体呈下降趋势，而集合资金信托和管理财产信托占比上行趋势愈加明显。截至2017年末，单一资金信托占比由2016年末的50.07%降至45.73%，集合资金信托占比由36.28%增至37.74%，管理财产信托占比则由13.65%增至16.53%，信托资金来源持续向多样化和均衡化发展。

　　从资金投向来看，由于集合信托更接近信托产品“受人之托，代人理财”的本质，其资金渠道除了满足融资类信托的项目资金、营运资金需求之外，还有很大一部分投入了资本市场，如交易性金融资产投资和可供出售及持有至到期投资等。而单一资金信托，由于通道类业务占比较高，因而其资金的投向大多比较明确，且对实体经济的支持也较为充分。2017年，新增单一信托产品中，有3.0万亿元是以贷款形式投资，占比达到62.78%，远高于集合信托的28.12%。

　　从信托资产的功能看，2013年以来信托资产余额的主要特点表现为事务管理类资产余额迅速增长，占比逐年提高，而融资类和投资类资产余额占比逐年下降。截至2017年末，事务管理类信托资产余额高达15.65万亿元，较上年末增加55.43%，占比也由2016年末的49.79%增至59.62%，主要是通道业务过快增长导致。

　　当前，在金融去杠杆、防风险的政策导向下，信托业今年将持续面临“严监管”，资管新规对于去通道化的规定将使得通道业务的高速增长难以为继，并促使信托行业进行战略转型，回归“受人之托，代客理财”的本源属性，增强自身主动管理能力，降低被动事务管理类资产余额占比。资管新规提高了合格投资者门槛，并进一步要求打破刚性兑付，也对信托业务的资金端产生了较大冲击。因而，信托资产整体规模可能出现下滑。

　　从信托资产的运用方式看，贷款和可供出售及持有至到期投资两种运用方式自2013年以来合计占比均超过50%，且近三年占比逐渐增加，始终是信托资产运用的最主要方式，也是近年来增长速度相对较快的运用方式。截至2017年末，通过贷款和可供出售及持有至到期投资运用的信托资产余额分别8.38亿元和5.72亿元，分别较2016年末增长35.72%和21.73%，合计余额的占比为64.43%。

　　资金信托的资金投向主要包括工商企业、金融机构、基础产业、证券市场（债券、股票和基金）、房地产及其他。

　　工商企业和金融机构一直是近年来信托资金投向的主要领域，并自2013年以来一直保持着高增长，截至2017年末，投向工商企业的资产规模达6.10万亿元，较2016年末同比增长40.78%，占比达27.84%，有力地支持了实体经济的发展，投向金融机构的资产规模达4.11万亿元，较2016年末同比增长13.69%，占比为18.76%，但受金融强监管和去杠杆的影响，资管新规出台后，随着去通道化的进行，信托资金投向工商企业及金融机构的规模增速将明显放缓。

　　此外，截至2017年末，信托资金投向基础产业的余额为3.17万亿元，较2016年末同比增长16.27%，占比为14.49%，是2017年信托资金投向的第三大领域，而随着向服务实体经济的回归，信托公司可创新运用多种模式切入实体产业链，而基础产业的资产投入占比也有望进一步提高。截至2017年末，投向证券市场的信托资产余额为3.10万亿元，较2016年末同比增长9.57%，占比为14.15%，其中，投向债券和股票的规模分别为1.81亿元和1.01亿元。

　　从资金信托的行业投向看，近三年前十大行业投向占比均在90%左右，其中投向金融业的资金规模远高于其他行业，其次为租赁和商务服务业、房地产业和水利、环境和公共设施管理业。行业投向方面，2017年集合信托投向证券类资产和金融机构总额为1.36万亿元，占比为35.42%。而单一资金信托中，投向证券类资产和金融机构的总额为0.83万亿元，占比仅为17.23%。对实体经济的支持方面，集合信托资金主要投向了工商企业和房地产行业，规模分别为0.88万亿元和0.65万亿元。而单一资金信托资金则主要支持了工商企业和基础产业，规模分别为2.14万亿元和0.72万亿元。

　　2013年以来，受房地产调控的影响，投向房地产的信托资产余额相对稳定；2017年投向房地产的信托资产余额为2.28万亿元，较2016年末同比增长59.69%，占比为10.42%，其增长主要是由于住房租赁市场升温及信托公司参与房地产市场方式的转型。

　　当前，随着供给侧改革的推进，产能过剩的传统制造业受到巨大冲击，而新能源、 新材料、生命工程、信息技术和移动互联网、节能环保、新能源汽车、人工智能和高端装备制造等则正如火如荼地发展，因而未来投向相关行业的信托资金占比有望提高。

　　基金公司及子公司资管

　　5.1 基金公司

　　截至2017年底，110家基金公司开展专户业务，较2016年底新增8家，存续产品6402只，管理资产规模4.96万亿元，较2016年底减少1411亿元，下降2.8%。

　　2017年，由于股票市场稳中有升、债券市场较为低迷，银行委外资金略有收缩，基金公司专户业务规模小幅下降。

　　从产品类型来看，截至2017年底，基金公司一对一专户管理资产规模4.31万亿元，占比86.9%，较2016年底增加1371亿元，增长3.3%；一对多专户管理资产规模6487亿元，占比13.1%，较2016年底减少2783亿元，下降30%。

　　从管理方式来看，通道业务规模小幅增长。基金公司专户主动管理产品资产规模3.26万亿元，较2016年底减少2458亿元，下降7.0%，占比65.7%，占比降低3个百分点；通道产品规模1.70万亿元，较2016年底增加1047亿元，增长6.6%，占比34.3%。

　　可以发现，在基金公司专户开展的资产管理业务中，主动管理业务的规模远高于通道业务的规模，这是券商、信托等机构资管业务最大的不同之处。

　　资金来源方面，截至2017年底，基金公司专户资金来源主要包含：个人委托资金1360亿元，占比2.8%，同比减少34.7%；银行委托资金2.51万亿元，占比51.7%，同比减少8.2%；信托、证券、基金等非银金融机构委托资金1.70万亿元，占比35.2%；私募基金管理人委托资金492亿元，占比1.0%；其他机构委托资金4499亿元，占比9.3%。虽然银行资金仍是主要来源，但基金公司开展资管业务，其资金全部投向了标准化资产，因而其受资管新规的影响较小。

　　投向情况方面，基金公司存续专户产品中，固定收益类产品规模3.06万亿元，占比62%，规模较2016年底减少2298亿元；混合类产品规模1.23万亿元，占比25%，规模较2016年底增加1034亿元；权益类产品规模4677亿元，占比9%，规模较2016年底减少16亿元；境外投资类产品规模1832亿元，占比4%，规模较2016年底减少52亿元；期货、其他衍生品类产品规模30亿元；其他类产品规模154亿元。

　　由于基金公司对二级市场的产品构成和交易流程更为熟悉，同时其资管产品的资产配置也全部为标准化产品，因此在资管新规落地之后，基金公司应当很快能够适应监管的新变化。与此同时，考虑到银行理财、券商资管和信托公司需要对资管新规的新限制有一个适应和过渡时期，因而短期内基金公司资管业务规模可能将会有较大幅度的提升。

　　5.2 基金子公司

　　截至2017年底，共有78家基金子公司开展专户业务，管理资产规模7.31万亿元，较2016年底减少3.19万亿元，下降30.4%。2017年，受净资本约束加强的影响，基金子公司业务规模和收入显著下降，同时公司增加资本金，业务方向有所转型。为避免与母公司同业竞争，基金子公司专户仍以发展融资类业务和金融产品配置为主。

　　由于监管方面较为宽松，基金子公司是通道业务十分青睐的方式。从管理方式来看，基金子公司专户主动管理类产品资产规模合计1.82万亿元，占比24.9%，占比较2016年下降4个百分点；通道产品管理资产规模5.49万亿元，占比75.1%，占比较2016年上升4个百分点。从投资标的来看，基金子公司专户主要投向非标市场，规模为6.11万亿元，占比82.6%；投向交易所、银行间市场的标准证券规模1.29万亿元，占比17.4%。

　　资金的直接投向情况来看，截至2017年末，基金子公司专户以投资融资类项目、持牌机构资管产品、标准证券为主，另有少部分投资股票质押、票据等其他资产。基金子公司专户投资持牌金融机构资管产品和私募基金规模为2.59万亿元，占比35.1%，同比减少25.3%；通过信托贷款、委托贷款、收益权等方式进行的债权投资规模为2.55万亿元，占比34.4%，同比减少35.6%；投资股票、债券、基金等证券规模1.18万亿元，占比15.9%，同比减少14.8%；投资股权规模3359亿元，占比4.5%，同比减少16.6%；投资资产收益权规模2189亿元，占比3.0%，同比减少56.7%；同业存款、同业存单及现金规模1647亿元，占比2.2%，同比减少47.0%；另有少量股票股权质押、银行票据、债券逆回购等其他类资产投资。

　　从最终投向来看，基金子公司专户投向实体经济规模合计3.59万亿元。其中，投向一般工商企业的规模1.40万亿元，较去年底减少27.8%；投向房地产的规模8821亿元，较去年底减少31.3%；投向地方融资平台的规模9638亿元，较去年底增加11.6%；投向基础产业的规模1.06万亿元，较去年底增加69.3%。受市场因素及监管因素的影响，投向房地产规模占比从年初27.2%降至年底20.5%。

　　基金子公司资管业务总规模中，投向实体经济的比重高达49.11%，这主要是通道业务数量多、比重高所导致的。截至2017年末，基金子公司被动产品占比高达75.1%。资管新规开始逐步实行之后，通道业务将逐步受到压缩，基金子公司的政策优势将不复存在，其业务可能会在短期内受到剧烈的冲击。然而，基金子公司在将资金投向由非标资产向标准化资产转型的过程中，可以充分依靠其母公司相对强大的投研实力和丰富的投资经验。因此，从长期来看，基金子公司在资管市场上仍将会有一定的竞争力。

　　保险资管

　　截至2017年末，保险资金运用余额达16.75万亿元，较年初增长25.1%。截至2017年，保险资金运用中，银行存款19274.07亿元，占比12.92%；债券51612.89亿元，占比34.59%；股票和证券投资基金18353.71亿元，占比12.3%；其他投资59965.54亿元，占比40.19%。保险资金配置中银行存款、债券占比持续下降，另类投资配置比例不断提升，目前已经超过债券配置比例，成为保险资产配置的重要类别。2016年保险资金投资收益率为5.66%，相比2015年收益率7.56%，下降1.9个百分点。

　　2003年7月，我国第一家保险资产管理公司中国人保资产管理公司成立，2004年《保险资产管理公司管理暂行规定》颁布，保险资管公司迅速发展。随着中小险企资产管理公司、合资资产管理公司、境外资产管理公司陆续批复成立，截至2017年7月，我国已有36家综合性保险资产管理公司。

　　目前保险资管机构所发行的产品以契约型开放式集中投资产品为主，产品所涉及的投资范围根据投资者风险偏好的不同，主要有固收类、现金类、权益类、指数类、FOF及混合类等。相关保险资管机构数据显示，平安资产、太平洋资产及太平资产注册发行的资管产品规模占比超过市场规模的一半，产品投资范围涉及不动产、交通运输、水电能源、基础设施建设、煤炭钢铁技改、租赁、医疗及环保等项目，主要以债权类及基金项目股权投资为主。

　　新规后的房地产行业资金分析

　　截至2017年，房地产开发资金来源15.6万亿元，同比增速为8.2%，较2016年的15.2%增速有明显回落。结构变化明显，自筹资金占比明显下降，主要是债券发行规模出现显著下滑，而对于各类贷款依赖度上升，不过由于销售尚可，来自购房预收款等仍贡献了较高现金流。其中的非标资金来源有两个部分，一个是非银行金融机构的贷款，2017年规模约为4756亿元；另一个是自筹资金中的企事业单位自有资金，2016年的规模约为2万亿元。2017年两部分合计的规模约为2.5万亿元，在整体资金来源中的占比约为20%。

　　从资金来源分析，房地产投资资金来源集中在信托投资和券商资管投资。

　　资金信托中，房地产行业表现较为稳定，2017年资金信托投向房地产行业的余额为2.28万亿元，比例约为10.4%。2012年开始，资金信托投向房地产行业余额占比稳定，峰值是2011年17.2%。

　　信托资金的功能分类，可分为投资类信托、融资类信托和事务管理类信托。投向房地产行业的信托基本在融资类信托中，这属于主动管理部分；部分资金来源于通道业务部分，即事务管理类信托。

　　券商资管中通道业务投向实体经济规模合计4.97万亿元，投向一般工商企业、基础产业、房地产及地方融资平台规模分别为2.65万亿元、1.11万亿元、9469亿元及6907亿元，分别较2016年底增加3851亿元、7395亿元、33亿元和2944亿元。

　　总体分析，房地产通道类资金来源中，券商资管投向房地产的资金规模约为1万亿元，推算得出信托投资的房地产通道资金约为1.5万亿元。如果2020年资管新规最后的截止日期前，如果2.5万亿元通道类业务将逐步压缩，届时每年的压缩规模约为8000亿元，其中信托需要每年压缩5000亿元，券商资管需要压缩3000亿元。现在信用利差扩大，房地产公司发债开始进入瓶颈期。资金缺口如果无法从从销售回款中弥补，房地产公司现金流将承受一定的压力。

　　新规后地方政府融资平台资金分析

　　8.1 地方政府融资平台概况

　　地方政府融资平台公司是20世纪90年代开始的分税制改革的产物。分税制改革的具体措施包括中央与地方根据税种来划分财税收入、明确事权和支出责任、预算编制和资金调度等。2008年，在金融危机的影响下，我国推出了四万亿投资计划，以维持经济的稳定增长。然而，四万亿计划并没有起到立竿见影的作用。为了刺激经济增长，2009年中国人民银行和银监会联合印发了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），其中明确指出支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。

　　一方面是政策缺口的放开，另一方面是基建投资巨大的资金缺口，城投公司在2009年后开始迅速发展，成为我国城镇基础设施建设的主要融资主体。然而，地方政府融资平台公司过快的发展也积累了大量的债务风险。针对这一情况，财政部在2017年4月26日印发的《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）中指出，“加快政府职能转变，处理好政府和市场的关系，进一步规范融资平台公司融资行为管理，推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资，地方政府及其所属部门不得干预融资平台公司日常运营和市场化融资”。

　　目前，地方政府融资平台仍是我国城镇基础设施项目建设的主要投融资主体。但是在监管层面逐步消除政府对融资平台影响，和资管新规下各渠道资金来源特点有重大变动的情况下，未来平台公司资金方面的压力将会进一步增加。

　　8.2 银行理财：禁止错配，资金来源收窄

　　资管新规要求资管项目的资金来源和投向不得存在期限错配现象，而银行理财以往以滚动发行短期资管产品，同时投向长期项目的现象十分普遍。特别是城投类的非标项目，基础设施的修建时间通常会达到10年以上。禁止期限错配之后，银行理财资金投向城投公司的部分将会受到很大的挤压。

　　资管新规还要求资管产品应当回归本源，不得存在刚性兑付。此前，为了环节地方政府债务风险，监管层面多次表态，地方政府不得为地方融资平台提供担保，平台公司应当采用市场化的经营方式，增强自身造血能力。因此，在地方融资平台公司逐步开始打破刚性兑付之后，其对银行资管资金的吸引力也会有所下降。

　　因此，在上述两方面因素的影响之下，银行理财资金的非标部分未来投入地方融资平台的规模将会进一步减少。与此同时，受到平台公司的政府隐性担保的逐渐消失，通过城投债方式投入融资平台的资金规模也会逐渐降低。总体来看，未来银行理财资金在地方平台公司的投入规模可能会有减少。

　　8.3 券商资管：压缩通道，关注非标转标

　　和银行理财资金分布情况不同，券商资管业务中，通道业务占绝对优势。

　　截至2017年末，证券公司资管主动管理产品通过信贷、债权、收益权等方式对实体经济投资的规模3860亿元，占主动管理产品总投资规模的7.2%。其中，投向地方融资平台的规模为653亿元。证券公司资管资金的主动管理部分对地方融资平台的支持规模较小。

　　券商资管的通道类产品对地方融资平台公司的支持力度则较大。截至2017年末，券商资管通道业务投向实体经济规模总计4.97万亿元，其中有6970亿元投向地方融资平台。而券商通道类业务，也是地方平台公司的主要资金来源之一。

　　资管新规对券商资管资金投向城投公司的规模的影响有利有弊。

　　首先，资管新规要求资管业务回归本源，强调资管产品发行机构承担更多的资产管理职责，禁止多层嵌套。因此，预计在资管新规逐步落地之后，随着既有通道项目的到期，未来通道业务规模将会大大缩水。从最坏的情况来考虑，如果通道业务完全被禁止的话，地方政府平台公司将会面临超过6000亿元的资金缺口，这使得资金来源本就不充裕的基础设施项目经营将会面临更大的挑战。在监管层面逐渐去除地方政府的隐性担保，和地方政府平台公司城投债的发行日益困难的环境下，地方平台公司的资金状况将会进一步紧张。

　　另一方面，通道业务的缩水，将会鼓励券商资管拓展主动管理型业务。目前，主动管理型产品多数投向了标准化产品。截至2017年末，主动管理产品中，仅债券的规模占比达到了57.1%。在通道业务面临严重压缩的情况下，尽管发行存在很多限制，为了弥补资金缺口，城投债的发行量仍将会有大幅的上升。券商资管的主动管理型产品可能会顺势扩大城投债的持仓比例。与此同时，资产支持证券虽然在主动产品所占比重不高，但是由于其不在资管新规的限制范围之内，未来很可能会有较大的发展。

　　8.4 信托资管：通道承压，结构转型

　　信托公司是银行表外资金进入实体经济的主要通道。受益于银信合作的大规模开展和地方融资平台旺盛的资金需求，信托公司通道业务近年发展十分迅速。

　　截至2017年底，在资金信托21.91万亿元的总规模中，有3.11万亿元投向了基础产业，其中多数为地方融资平台基础设施建设项目的融资。我们假设事务管理类业务均为通道类业务，且投向基础产业的占比与资金信托全口径相同，那么通道类业务投向基础产业的规模大约是2.22万亿元。按照最谨慎的假设，如果通道类业务完全被禁止的话，那么信托行业规模的减少将会给平台公司带来2.22万亿元的资金缺口。

　　此外，由于此前银信合作所投资的项目大多为基础设施项目，有政府的显性或隐性担保，其风险是非常小的。在资管新规引入打破刚兑的监管思路之后，信托产品的吸引力将会有所下降，资金来源渠道将会进一步收窄。

　　资管新规的影响下，通道类信托业务将受到挤压而产证券化和其他合规的被动管理业务不受政策影响，主动管理类信托比重将逐步加大。未来，在主动管理类信托规模和占比不断扩张的背景下，信托公司很可能会增加城投债等标准化债权的配置，同时参与基础设施项目的资产证券化业务。信托公司在城投公司融资过程中承担的角色也会面临一定的转型。

　　8.5 基金公司：标准为主，受影响较小

　　当前，从管理方式看，基金公司专户产品以主动管理类产品为主，如2017年主动管理类产品的资产规模3.26万亿元，占比达65.7%，通道类产品资产规模1.70万亿元，占比仅为34.3%，同时，基金公司专户产 品的具体资金投向主要是债券、股票、证券投资基金、资产支持证券、同业存款、同业存单及现金等，均为标准化资产，如以2017年为例，债券投资规模3.67万亿元，同比减少1,926亿元，股票投资规模7,908亿元，同比增加1,083亿元，仅股票及债券两项的投资规模占比便高达74%。从基金公司的投资范围及业务结构上看，一直以来，基金公司参与地方政府融资平台相关业务的程度并不深。

　　一方面，地方政府融资平台过去较长一段时间主要通过非标通道业务举债，然而受到监管政策的限制，基金公司本身并不直接开展投向非标准化资产的资管业务，而是基本只能通过投向城投债和资产支持证券等参与地方政府融资平台的融资活动。

　　另一方面，虽然近年来，受通道及非标业务政策收紧，针对融资平台开展的非标融资活动趋于减少，城投债等标准化融资规模有所上升，成为地方政府融资的重要方式，但随着部分地区借用城投平台违法违规举债行为及信用违约事件增多，国家对地方政府举债融资行为监管趋严，城投债发行资金成本上涨，发行难度有所加大，发行规模也受到较大冲击，例如2017年，城投债发行总量为1.75万亿元，较2016年下降了7,455亿元，同比减少30%，预计2018年城投债发行规模有可能继续收缩。融资压力下，不少地方政府开始转向使用地方政府专项债来进行项目融资，虽然平台公司也可转向实施资产证券化和市场化债转股且不受资管新规的限制，但当前开展范围有限，基金公司的业务涉入程度也更为有限。

　　主要受当前城投债与政府信用逐渐剥离，信用风险逐步凸显的影响，预计未来基金公司对政府融资平台的投入规模将有小幅下滑，但由于基金公司对地方政府融资平台涉入不深，整体投入不大，因此对地方政府融资平台的影响也相对有限。

　　8.6 基金子公司：红利消失，通道压缩

　　依据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》的规定，基金子公司可通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务，投资包括未通过证券交易所转让的股权、债权、其他财产权利及证监会认可的其他资产。正是基于与基金公司投资范围的差异，一直以来，基金子公司的产品主要均以通道类产品为主，例如2017年主动管理类产品资产规模为1.82万亿元，仅占24.9%，通道类产品资产规模为5.49万亿元，占比则高达75.1%，其中，通过信托贷款、委托贷款和以收益权、股权为形式的债权投资规模为2.55万亿元，占比34.4%。另外，基金子公司专户的投资标的也主要为非标产品，其中2017年投向非标市场的资产规模为6.11万亿元，占比82.6%。

　　就基金子公司对地方政府融资平台的资金投入来看，由于基金子公司之前不受资本金限制，成本较低，通过通道业务参与地方政府融资平台融资活动的方式相对灵活和便利。2017年，基金子公司投向地方融资平台的资金规模为9,638亿元，较去年底增加11.6%。然而，随着基金子公司受监管政策趋严、资本金约束以及部分公司受到监管处罚暂停新设产品等因素影响，基金子公司全年新设产品规模大幅下降，2017年通过信托贷款、委托贷款和以收益权、股权为形式的债权投资规模也较2016年同比减少35.6%，通道及非标业务已开始收缩，因而其向地方政府融资平台的投资规模也会受到一定影响。

　　实际上，对基金子公司业务的全面规范始于2016年11月29日监管机构正式发布《基金管理公司子公司管理规定》《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，之后，基金子公司传统的低资本撬动高额通道业务的模式便受到严格限制，基金子公司也开始纷纷寻求向主动管理型的转型。而2018年3月30日发布的23号文对于“国有金融企业发行银行理财、信托计划、证券期货经营机构资产管理计划、保险基础设施投资计划等资产管理产品参与地方建设项目”时，一是再提穿透原则，二是强调三个“不得”，本质上透露两层含义，其一，监管投向，穿透底层，防范非标绕道进入地方政府融资平台，其二，遏制隐性债务风险的累积，更是进一步从源头点名遏制城投非标融资。