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易善资产林嘉华谈大类资产的配置机遇

时间:2018-03-19 23:07    来源:期投网   

 本文是易善资产董事总经理林嘉华先生于2018年1月17日应东北证券邀请做的分享:


其实2017年是一个有趣的一年,2017年毫不夸张地说,如果有幸在这个市场上经历了这个年份,其实是非常难得的一年。


因为这样一个年份在概率上来说是差不多30年才会发生一次,最多也要十年才会发生一次这样的行情。


举个例子,2017年美国股市的波动创下了30年新低,在30年是个非常小概率的事件,美国的股市非常缓慢地,单边地,几乎没有大的波动地朝上涨,整个指数的波动率已经降到了10或以下。


所以说全球来看,在整个资本市场的舞台的中央美国,作为他最重要的资产之一,他的波动率是一个可以几乎忽略不计的状态,这次我们虽然谈的是中国的资产配置和策略组合,但美国和中国作为全球G2的两元,他们最重大资产特征的变化其实对我们来说是非常重要的。


因为当美国市场最重要的资产进入了一个低波动,而且是一个持续盈利状态的低波动,那意味着,它会吸引很多很多的资金集中在那里。同时由于资产的价格都是互动的,它不动,相对于其他资产类别也不会发生作用。


所以我们可以看到2017年,整个世界资本市场无论股票,外汇,利率还是商品,基本上都陷入了一个低波动的状态,所以这就构成了2017全球市场其他各个的资产类别没有趋势的原因之一。


如果大家看一下黄金白银,石油,农产品,这些资产,包括国内的一些资产,从月线来看,全年基本都是平的,这种事情在过去10年当中也就2017年发生了一次。欲了解私募基金,请关注私募工场:Funds-Works,咨询微信:15034081448。


这也是为什么说2017年是量化的小年,本质上来说量化大部分的交易策略是需要波动率的,虽然可以去做空波动率获利,但大部分情况下是需要波动率的,当市场失去波动率的时候就会很难做。


事实上在国内做量化,大约从股指期货推出才开始有规模的做量化交易,最早2010年只有一些券商自营开始做量化交易,大约从2011、2012年民间有一些私人资本开始做一些私募基金的量化交易,公募基金后来做了些指数增强交易。


其实我们可以发现从10-16年做量化还是可以的,东边不亮西边亮,总有策略在赚钱,但是从2017年开始,所有量化策略除了单边的指数增强,基本所有策略都熄火了,所以说这个事情不是偶然的,这个事情是和2017年非常非常特殊的年份相关的。


2017年发生了很多事情叠加的小概率事件,包括像川普这种民粹的总统上台,包括国内资本市场,银行间市场风险出清,中国的央行行长,美国的央行行长要换,中国和美国同时出现了两个风格和以往不同的领导。这些可能都是过去10年,过去30年第一次出现这样的情况。


我们自己认为在国际的大类资产配置方面还是有一些心得体会和经验的,你会发现如果我们光看结果不去理清世界资本市场最深层次的原因的话是很难有这些认识的,最根本的原因之一是国际政治经济形势变化,它发展到2017年,出现了一些非常小概率事件的叠加,导致了这些情况的发生。


再看我们国内,国内2017年我们主要从微观结构来看,由于外汇管制等各种原因,我们还不能比较有效地、相对便捷地同时进行海外和国内的交易,我们大部分的交易还是在国内市场,这时候你就需要考虑一些国内的情况变化。


从宏观策略来说,它有两大类,一类是Global Macro,就是做一些大的宏观配置的方向性的交易,还一个就是CTA。Global Macro和CTA共同构成了国际市场对冲基金领域宏观策略的两大类。


Global Macro 在国内做的不算很多,国内做宏观的主要前几年是一些主观的团队,他们会构造一些不同资产类别在一起的组合,通过对宏观基本面的研究,做一些配置,国内个别主观团队做的还是可以的。


量化这一块做的就更少了,国内之前有一家大行请了一家大的券商做了一篇宏观策略的调研和评估,把易善作为代表(打分最高)推荐了上去。但其实国内这做这一块的不多,是一个子领域。


但是我想说另外一个子领域,CTA。


你会发现和我们的中长周期趋势跟踪CTA策略的基因比较相似的,元盛,英仕曼,过去二十年只有两年不赚钱,也就是基本上10年亏一次这种概率。


我们的策略也是,在国内2012-2016年都是赚钱的,但为什么到2017年就遇到滑铁卢亏钱呢?而且当你每年都赚钱的时候你也不大可能去换策略,特别是客户也要这个策略的产品的时候。


我们也在看这个问题,其实就表现上来说,这类策略什么时候赚钱?有趋势就赚钱,没趋势像反复盘整啊,震荡啊就不赚钱。


但为什么2017年是震荡的格局,包括我们对市场的观察,以及对tick级别数据的分析,包括一些我们和业界的沟通,其实2017年整个市场的微观结构发生了很大的变化,那具体发生了什么变化?


也不说太远,让我们回顾一下2016年发生了什么事情,2016年由于各种原因,比如股指期货限仓,很多资金被迫进入了还能够做T+0交易不受限制的商品市场,加上一些基本面的原因,导致我们和元盛、英仕曼这种中长周期CTA赚得盆满钵满,当年易善是规模以上的CTA赚得最多的公司之一,这也是我们在2016年为什么拿了金牛奖的原因。


但2017年你会发觉我们一开始主打的中长周期趋势跟踪CTA就开始回撤了,这是为什么呢?其实是市场微观结构发生了变化。


根据我们掌握的信息,有些产业资本的钱进来了,一方面他们掌握了产业链上的信息,他们知道相关资产的价格是下跌还是上升,然后它提前布局在期货市场上,然后做一些相对短周期的交易,而且这种交易是非常狠的,这就对整个市场的微观结构造成了非常大的冲击,这是构成2017年微观结构变化的原因之一。


这种市场参与者的变化,导致有些策略在2017年就开始失效,再叠加海外主导价格变化的贵金属,农产品,基本金属品也没有趋势,再加上国内黑色系所带来的影响,你会基本发觉,以前做短周期的可能也会赚些钱,但不如长周期赚的多,但恰好在2017年它这种特征是比较适合短周期,短周期到2017年底全年微亏或打平,做长周期基本上是亏钱,这是国内的一个变化。


加上国内政府在出清风险,2018年形式就会变得非常复杂,一方面Globally全球的波动率和包括中国的商品期货市场的波动率和成交量都下来了,都在一个非常低的水平,整个商品市场交易又非常的拥挤,多空都在博弈,很难形成明显的趋势。


如果你问我2018年商品市场是涨还是跌,还是持续大的波动还是像2017年这样小的波动,在目前这个节点很难说。在2017,用马云的话说,“今天很困难,明天很困难,后天也很困难,再后面就是天亮了,但是你也已经死掉了。”


2018年是延续2017年小波动率还是说波动率会反弹,完全有可能波动率会反弹,因为已经到了一个波动率的极值,但是这种很低的波动率拖个大半年完全有可能的,难道你真的就靠最后一两个月赚钱吗?其实我们是需要未雨绸缪的。


这也就引到我们想谈的第三点,从策略配置的角度来说,我们也有以下一些看法,从国际政策经济形势上来说,美国的一些大的政策方针已经基本上定下来了,比如说减税已经定了,这会造成一些资本的回流,只要有一些规模以上的资金的流动,就会造成资产价格,利率价格的波动,也就容易形成趋势。


所以从海外市场来看,海外市场的CTA已经开始赚钱了,去年10月份赚了4%多,这些团队平均一年也就赚12%-13%,这对他们来说已经是非常大的收益了,11月份也是赚钱的,12月份大概率也是赚钱。


所以当海外的CTA开始赚钱的话,大概率这种volatility, Trend会spillover到国内,这也是为什么我们国内做的CTA去年12月份盈利,今年1月份到现在还不赚不赔,到1月底什么表现还有待观察。


但是我想分享的是海外的CTA经历了一年多的蛰伏,在去年四季度已经开始赚钱了,这可能是一个先行信号。包括前面我说的美国的政治经济形势也开始稳定确定下来了,美国的下任央行行长也确认了是谁,中国的央行行长肯定会走,到底是谁上任也应该有了定数。


包括最近银监会,证监会,保监会出了各种政策和新规,但大家不要觉得这些政策很多并且要去执行,其实这些政策出的越快越多越好,因为出的越多,就把不确定性降得越低。


包括去年年底出的资管新规,它其实去年年初就开始酝酿了,只是它到了年末才发出来,当它这个靴子落地,以前的不确定就变成确定了。其实市场最怕的是什么,市场最怕的就是不确定,美国的央行最擅长做什么,最擅长的就是引导预期的确定性,对不对。


市场最怕的就说是你的执政者,监管者,你的政策制定者一会说东一会说西,这就是市场震荡和波动的原因。


为什么川普上台以后整个市场很震荡,就是因为他的很多东西,无论主动的,被动的都显得很不一致,可能想做但做不到,可能一会儿用A,最后又用了B。但现在他把该Fire的Fire了,该过的税务相关条例也过了,资本也开始回流了,中国的央行行长也要换了,中国的一些法律法规也定了,基本上我们大的判断是2018年的trend的不确定性从概率上来要远远小于2017年。


这也引出我们第二个大的判断就是,不确定的政治经济形式在大幅降低,体现在美中相关政策的落地以及相关法律法规的出台,另外一个引论就是波动率可能会提升,会反弹。


所以说2017年除了股票的多头能赚钱,其实还有一些小众的策略能赚钱,考虑到规模和容量我们刚才就没有提,第一个是日内策略,第二个就是波动率的策略,但因为一些容量上的问题,所以我们没有把他作为一个主流策略提出来。但到2018,我们可能需要去做多波动率,这也是今天我们交流的主题核心关键词之一。


2018年第一个关键词是配置,既有不确定性,又有不确定性的确定性,不确定性是2018年究竟是个什么样的形式我们是看不清楚的,从一月份来看基本上延续了去年12月的情况,从确定性来说,很多东西确实靴子落地了,大概率来说确实可能会和2017年不同,所以应对这种非常复杂的局面,我们要做的就是配置。


我们也和很多资方做了沟通,2017年估值修复我们去配置大蓝筹股,大盘股,白马股,逻辑上是说的通的,但2018年白马股的估值已经高高在上了,你还去配置它吗?


这个东西有可能还会涨,但也有可能突然一下就下去了。包括看美国的一些评论,不少投资者觉得美国股市要到了最后要崩盘的前夜了,这最后的阶段可能就是去年6-12月之间,如果美国的股市急跌,中国的估值修复也到了这个水平,你觉得还会上涨30%-50%吗?可能是要打个问号的。


债券市场在这种紧缩的情况下会好吗?也说不清楚,商品市场持续震荡,你说做什么策略。所以说整个市场如果你从微观角度来看,它是有高度的不确定性的,那这个时候最优的选择就是配置。


让我们回忆一下2017年年初的时候,某公募的一个著名基金经理他说了一句话:我建议我的投资人把资产全部赎回,他说我觉得大概率来说今年是取得负收益的年份。


事实上来说,2017年是股票的一个大年,一定程度上来说是大型公募基金的大年,而这一个从道德上来说对投资人非常负责任也很有水平的一个基金经理说错了,他的这番话当时是引起了轰动的,但仅仅是因为大家把注意力集中在眼前,把当时他说的忘记了。


所以哪怕是最优秀的基金经理,券商出的研报做的这个判断可能在年初的时候都是错的。我们在研判国际市场的形式,微观表现各方面的具体情况以后,你会发觉,一句话概括——说不清楚。


没有一个人能说得清楚。所以说,我觉得这个情况下就体现出宏观策略的重要性,为什么桥水的宏观策略能做这么大,为什么大型hedge fund一定必不可少的一个策略是宏观策略,因为宏观策略生而就是为了这种比较迷茫比较有不确定性但又需要投资的环境所应运而生的。


宏观策略简单来说就是进行配置,如果我看不清楚这个形式,那我就股、债、商品都配,但是具体怎么配,像易善就有三种方法来配这道菜,既有配置型又有动量型,又有比较复杂的多空双向型,但是大的原则就是股、债、商品全配。


因为从概率上来说,你把这三个资产按照一定的方法配了以后,你抓到其中一个资产或两个资产的趋势的概率是大大提高的,如果你专注于股票多头,或者集中到漂亮50,新的漂亮50,你扪心自问,你觉得今年的概率有多少呢?


所以为什么我们从一个管理一定容量负责任的机构投资人角度来说,配置是今年很重要的一个关键词。但具体说做A策略的配置,B策略的配置还是C策略的配置,还是ABC打包在一起做混合配置,这个就后续再交流了。


第二个关键词就是做多波动率,long volatility,我们真的不觉得今年美国股市低于10%的波动率能持续进行下去,当全球都陷入了一个低波动率的时代,而且这个低波动不是一天两天,而是1年以上,这种事情30年出现了一次,那到底这种事情能持续多久,是3个月,半年还是12个月,这个我们说不清楚,但是我们觉得大概率在6-12个月左右,甚至快的话3-5个月左右会出现波动率的反弹。


而且波动率反弹表现的特征是它会来得非常迅猛,它会在大家都感觉非常甜蜜的时候突然到来。让我们回忆一下2007年的波动率是怎么来的,当时美国BNP的两个fund因为流动性缺失不能估值的时候,美国那边当时的言论,包括一些美国的大型公募基金,一些大型insurance的asset management,包括一些大型的hedge fund都说:“我们的基本面很好的,我们的一些sub-loan也没什么问题,everything is OK,没有什么问题。”


但一切就来得这么快,当大家觉得BNP的两个fund不能估值可以ignore的时候,9、10月份风险就来了,雷曼就要垮掉了,所以说volatility的一个特点是什么呢?


我们回顾以往,每当市场的volatility到来,它可能晚到,但它会来得非常迅猛,这就是2007-2008年的国际上金融风暴的特点,也就是历次金融危机的特点。所以说当我们去年股票赚了钱,今年还是买一堆股票,现在美国和中国的股市其实是联系的非常紧密的,或者说correlation提升得非常快,突然之间美国那边股市大幅崩盘,中国股市还会单边上涨吗?


我觉得这个概率是非常非常低的。而且这种crash的程度和速度会非常快,这就是我们说的第二个关键词long volatility。


既然要做多波动率,那我们就应该配置一些做多波动率的策略,这些策略是什么呢?从宏观上来说就要做一个多资产的配置,股、债、商品都要配置,具体上来说CTA是long volatility的。


但是你会说CTA 17年大部分是没赚到钱的,那是因为2017市场微观结构变化以后,不适合配置主流CTA的一个年份,你可以去配置一些适合2017年特征的CTA,比如说你可以去配置跨品种套利的CTA短周期的CTA,甚至是一些日内的CTA,也可以做一些抓住震荡特征的CTA,而不要只配置长周期CTA。


但事实上来说,可能又回到前面和大家说的,因为2017年包括我们元盛、英仕曼都没赚钱,而往往事情就是当你抛弃它的时候,它的甜蜜期就来了。


事实上海外的CTA去年第四季度开始赚钱,而且赚得很多,从我们的监控来看,去年12月当月我们的CTA赚了X%,从当月来说应该是市场上表现最好的策略之一。


所以这个东西是说不清楚的。我们作为一个纯量化的公司,面临2018年非常复杂的环境,我们第一要做资产类别的配置,第二要做策略的配置,所以说就像我们前面说的,第一我们做了股、债、商品三大类资产的配置;


第二我们把做多波动率的一些行之有效的策略进行一些打包,按照一定的优化目标进行优化,最后配置在一起,我们内部命名为hyper策略。


这个hyper策略我可以给大家分享一些统计数据,去年12月份如果你是资方的话,或者你做基金管理的话,你会发现12月份是整个商品市场或期货市场非常难熬的一个月,整个12月市场一直在无序地震荡,然后它的波动率又不高,但是日间的波动非常的大,但是一个月下来它又是平的,它这种行情对很多量化策略来说是最难受的一个月。


根据我们和一些资方沟通掌握的信息来看,12月整个趋势跟踪或相关的一些策略,平均的收益是-2.7%的负收益,但我们的策略是基本打平的,所以基本上说我们是超越了同行2.7%的表现。


尽管当月没挣钱,但在有些月份不是拿来挣钱的,有些月份是拿来防守保证不亏钱。


但当市场出现一些好的形态的时候,该你挣钱的时候那你就去挣钱,12月不输钱就算好的,所以通过这一个月我们评价下来,资产的配置,策略的配置,我们觉得这个路是对的,2018年不是单策略去进行攻击,进行表现的年份,2018年追求的是策略的配置,资产的配置,如果要说单一策略的话,我们推荐long volatility。


总而言之,2018年是复杂的年份,但又是一个值得期许的年份,之所以是复杂,是因为从年初来看它继承了2017年的低波动,但到时可能从年末来看,它又是对2017年这些集中爆发事件的一个否定,开始进入确定,趋势开始产生。


面对这种既有确定又有不确定的年份,我们最优的策略推荐就是配置,如果非要说一个观点的话就是long volatility。


易善资产对近期全球市场大跌的解读:


上周,全球市场都遭遇了突如其来的反转下跌行情:美国标普500指数和德国DAX30指数单周下跌4%;英国富时100指数和法国CAC40指数的跌幅均在3%左右,日经指数和香港恒生指数跌幅较小,但也都接近2%。本周一,大部分海外市场延续了上周五的跌势。


通常来说,宏观经济有其独立的周期性质:当经济进入衰退周期时,央行会采用宽松的货币政策、降低利率来刺激经济复苏;而当经济复苏后,央行则会通过紧缩的货币政策抑制过度通胀,同时为下一个衰退周期预留足够的空间。


然而历史数据显示,全球央行在经济衰退时的降息幅度总要大于经济复苏时的加息幅度,如此循环往复,最终使得平均利率水平不断降低以致趋向于0——16年中,全球甚至有一半国家的长期债券利率为负数,已经达到颠覆经济学常识的水平;因此我们认为,长期以来的低利率水平和宽松货币政策才是本轮全球资产价格上涨行情的根源所在。


但是,特朗普就任美国总统后,其强硬的经济货币政策预示着全球经济的拐点即将到来,美联储加息和缩表的举措也不断强化着市场对于全球量化宽松周期结束的预期:在刚刚过去的2017年,美联储年内加息多达3次,同时,还将在未来两年内缩表1万亿美元以上的规模。


作为全球经济风向标,美联储的动向也影响着其他主要经济体:欧洲与日本央行同样都在考虑退出QE——从目前的种种迹象来看,欧洲央行很可能在2018年缩表。


对此,我们的观点是,货币环境逐渐收紧的压力笼罩全球资本市场,但是上周的反转行情很可能只是前期全球市场累积风险的一次小幅释放而已。


美国10年期国债期货价格持续下跌,从去年9月的高点至今已经下降了近5%;另一方面,美债收益率不断攀升,仅仅上周就上涨了2.84%:


 

另一方面,从中长周期来看符合均值回复特征的全球市场波动率也不可能始终维持在低位:就在上周,VIX指数已经有了短期突破的迹象,一周之内便已经突破了近1年的高点;这也反映出市场对于接下来一段时间一致而强烈的看多预期。


VIX指数(日K线):


VIX指数(其突破趋势从月K线来看更加明显):


而从国内市场情形来看,虽然不像海外市场体现的那样明显,但是整体表现却是类似的:上周,上证综指下跌2.70%,深证成指下跌5.47%,同时从今天(2月5日)的情形来看,这种高波动的格局短期内还将延续;


虽然国债期货市场表现尚属平稳,但是总体仍然在低位运行;而被称作中国VIX的中国波指iVIX指数从中长周期来看同样有了底部突破的迹象。


iVIX指数(月K线):


从2016年下半年至今,全球股市都经历了一轮非常顺畅的低波动率环境下的牛市行情;但是本轮行情运行至今,其中积累的潜在风险不言而喻;加之加息、缩表等种种宏观因素的冲击干预,以及市场预期波动率的不断提升,累积风险何时释放已经成为全市场关注的焦点。


上文中曾经提及:2017年,根据估值修复逻辑去配置蓝筹股、大盘股、白马股是说得通的,但是2018年,白马股的股指已经高高在上,随时都有突然下跌的风险;


此外美股现在已经来到一个过高的位置,不少市场观点都已经开始看衰美股的前景,如果美国股市急跌,考虑到国内股市和美股的相关性,A股有很大概率随之下跌。至少像去年一样指数单边上升的概率很低。


然而,当前这种波动率不断提升的市场环境,恰恰是做多波动率的相关策略最适合的行情,因此我们的观点与此前一致,推荐客户持有或者增持偏好波动率的策略,包括但不限于CTA、量化宏观、多波动率的期权类策略、股票量化策略及固定收益策略。

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