学会宏观经济分析并且深刻了解产业是成为成熟投资者的必要条件

　　

1 大类资产轮动关系分析

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在市场投资中，各大类资产的变动关系更值得受到关注。所谓大类资产轮动，其实是从宏观经济入手，分析经济运行的周期及规律，细化分析各经济周期下资产配置间的关系，洞悉股票、大宗商品、债券和现金之间的关联性。在2005年，美林证券报告对市场轮动进行了总结，将宏观经济运行分为四个阶段：衰退、复苏、过热和滞涨。

　　

在衰退阶段，经济增长停滞，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低，企业盈利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行，此时债券是最佳投资选择。

　　

在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率恢复加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲，此时企业盈利大幅上升。债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择。

　　

在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍会坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较，此时大宗商品是最佳选择。

　　

在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀率却继续上升，产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资价格螺旋上涨。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕，现金是最佳选择。

　　

通过对美国1954—2014年的债券、股票以及大宗商品市场的收益率进行比较，可以将市场轮动其发展划分为六个阶段：

　　

第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。

图为传统经济周期中大类资产轮换规律(美国1954—2014年)

　　

在进行市场判断之前，先看一下有关美元周期的分析，目的是以美元变动作为大宗商品市场定价的标准。大宗商品价格与汇率有高度相关性，尤其是美元的汇率变化，主要原因是基本材料生产超过70%都源于以美元计价以外的地区，而大宗商品通常又是以美元来计价交易的，美元的强弱改变生产国和消费国之间的供需关系。

　　

通常，美元走弱往往伴随着以美元计价的商品价格上涨，这会导致生产商利润率有所改善。美元不断走强或者坚挺的时候，大宗商品往往承压。因此，首先对美元周期进行划分。自1970年以来，美联储加息周期基本可划分为四个加息周期、七个次降息周期。1993—2002年是美国新经济由盛转衰的时期，在1993—2000年全球跟随美元加息经历了一个温和而漫长的加息周期；而到2000年下半年，美联储的货币政策发生了从1992年以来的逆转，美元从加息周期逆转为减息周期，这样大宗商品价格也同时进入了十来年的高速增长期，同时中国需求的迅猛发展也为大宗商品繁荣提供强力支撑。

图为美元强势上升周期为5年，而美元弱势为12年

　　

2 宏观经济分析

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宏观经济分析的基本方法

　　

总量分析法。对影响宏观经济运行总量指标的因素及其变动规律进行分析（如对国民生产总值、消费额、投资额、银行贷款总额及物价水平变动规律的分析等），进而说明整个经济的状态和全貌。总量分析主要是一种静态分析，因为它主要研究总量指标的变动规律。

　　

结构分析法。对经济系统中各组成部分及其对比关系变动规律的分析（如国民生产总值中三个产业的结构分析、消费和投资的结构分析、经济增长中各因素作用的结构分析等）。如果对不同时期内经济结构变动进行分析，则属于动态分析。

　　

总量分析和结构分析的关系是相互联系。总量分析侧重于总量指标速度的考察，侧重分析经济运行的动态过程；结构分析侧重于对一定时期经济整体中各组成部分相互关系的研究，侧重分析经济现象的相对静止状态。总量分析非常重要，但它需要结构分析来深化和补充，而结构分析要服从于总量分析的目标。

　　

评价宏观经济形势的基本变量

　　

一是国民经济总体指标。

　　

国内生产总值（GDP）是指一个国家（或地区）所有常住居民在一定时期内（一般按年统计）生产活动的最终成果；工业增加值是指工业行业在报告期内以货币表现的工业生产活动的最终成果；失业率是指劳动人口中失业人数所占的百分比；国际收支一般是一国居民在一定时期内与非本国居民在政治、经济、军事、文化及其他往来中所产生的全部交易的系统记录。

　　

二是投资指标。

　　

投资规模是否适度，是影响经济稳定与增长的一个决定因素。投资规模过小，不利于为经济的进一步发展奠定物质技术基础；投资规模安排过大，超出了一定时期人力、物力和财力的可能，又会造成国民经济比例的失调，导致经济大起大落。依据投资主体的不同，全社会固定资产投资分为政府投资、企业投资、外商投资。

　　

三是消费指标。

　　

社会消费品零售总额是指国民经济各行业通过多种商品流通渠道向城乡居民和社会集团供应的消费品总额。、城乡居民储蓄存款余额是某一时点城乡居民存入银行及农村信用社的储蓄金额。储蓄扩大的直接效果就是投资需求扩大和消费需求减小。

　　

四是金融指标。

　　

货币供应量是单位和居民个人在银行的各项存款和手持现金之和。货币供应量有三个层次——流通现金（M0），指单位库存现金和居民手持现金之和；狭义货币供应量（M1），指M0加上单位在银行的可开支票进行支付的活期存款；广义货币供应量（M2），指M1加上单位在银行的定期存款和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款以及证券公司的客户保证金。

　　

金融机构各项存贷款余额指某一时点金融机构存款金额与金融机构贷款金额。金融资产总量是手持现金、银行存款、有价证券、保险等其他资产的总和。

　　

利率（利息率）是指在借贷期内所形成的利息额与本金的比率。

　　

汇率是外汇市场一国货币与他国货币相互交换的比率。一般来说，国际金融市场上的外汇汇率是由一国货币所代表的实际社会购买力平价和自由市场对外汇的供求关系决定的。降低汇率会扩大国内总需求；提高汇率会缩减国内总需求。

　　

外汇储备指为了应付国际支付的需要，各国的中央银行及其他政府机构所集中掌握的外汇资产即外汇储备。一国的国际储备除了外汇储备外，还包括黄金储备、特别提款权和在国际货币基金组织（IMF）的储备头寸。

　　

五是财政指标。

　　

财政收入指国家财政参与社会产品分配所取得的收入和，是实现国家职能的财力保证。

　　

财政支出指在财政收支平衡条件下，财政支出的总量并不能扩大和缩小总需求，但财政支出的结构会改变消费需求和投资需求的结构。在总量不变的条件下，两者是此多彼少的关系。扩大了投资，消费就必须减少；扩大了消费，投资就必须减少。

　　

赤字或结余：财政收入与财政支出的差额即为赤字（差值为负时）或结余（差值为正时）。财政赤字有两种弥补方式：一是通过举债即发行国债来弥补；二是通过向银行借款来弥补。

　　

3 行业分析

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在进行期货大宗商品投资时，行业研究也是必不可少的部分，但是与证券行业相比较也具有自身独特的特点。除了使用常规的分析方法，比如波特五力、SWOT等管理学工具外，财务指标也是期货大宗商品市场所关注的重点。相比之下，期货针对大宗商品的行业研究更侧重于对产业链结构、供需关系与价格之间变动以及成本变动。例如，产业链结构中，最为复杂的是能源化工品的产业链，产业链各节点之间产品丰富，链条广泛，并且相互之间关联性强；上游原油价格上涨带动下游及相关产业上涨。在更为微观的情况下，PVC价格变动与电石的关联性较强，电力成本上升对于PVC的影响也会增强，同时煤炭价格也会呈现上涨的态势。诸如此类的产业链条之间的关系必定会对价格产生更为明显的影响。

　　

除了关注自身独立产业链，也需要关注一些与国民经济相关性很高的产业，比如房地产行业，在国民经济GDP中占有13%的份额，并且房地产衍生出的一系列产业也对金属、钢铁、化工品产生较为直接的影响。据测算，房地产投资消耗了50%的钢铁产量、25%的水泥产量、50%的玻璃产量、20%的铜产量和10%的铝产量。而随着钢铁等开工率的提升，电力需求和航运量也会提升，反之亦然。

图为能化产业链关系

　　

在进行供需方面分析时，我们通常会使用供需平衡表。供需平衡表能反映市场结构性变化的关系，供应与需求之间的缺口或者过剩都会对价格产生结构性影响，但是并不能完全反映某个时间阶段的变动关系。所以，在了解结构性变化的同时，更应在日常情况中关注库存。库存就像蓄水池一样，如果产生缺口，库存就会减少，流入现货市场，表明需求增加，价格往往会得到抬升；一旦供给增加或者过剩，库存也相应增加，表明需求增速小于供应的增速，往往会给大宗商品价格带来压力。

图为房地产与相关大宗商品关系

　　

4 期货交易研究方法

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期货交易本身是较为微观的操作，我们将期货交易分为投机 、套利和套期保值三种主要参与形式。

　　

套利

　　

套利是指人们利用暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进和卖出相同或相关的金融商品或金融期货合约而赚取其中的价差收益的交易行为。不合理的价格关系包括:同种商品和期货合约在不同市场之间的不合理的价格关系；同一市场、同种期货合约在不同交割月之间的不合理的价格关系；同一市场、同一交割月的不同期货合约之间的不合理的价格关系。

　　

套利机会的产生主要包括以下原因：在不同的地区或不同的时间以及不同的相关商品之间存在着供需关系上的不一致，导致商品之间的差价或者比价暂时脱离正常区间；资金的过分炒作令商品之间的差价暂时脱离正常区间；汇率、进出口政策或者产业政策发生改变而价格变动相对滞后时，产生套利空间；相关品种的价格启动时间不一致，导致品种之间的差价或者比价脱离正常区间；当市场信息发生不对称的时候，往往是新品种上市时，会有套利空间。

　　

套利与投机都是以获利为目的的交易行为，两者在交易的方式、利润的来源、承受的风险以及交易的成本等方面存在着不同。从交易方式来说，投机交易在一段时间内只作单方向的买或卖，而套利则是同时进行双向操作；从利润来源来说，投机利润来源于价格的单方向变化，而套利则来自价差的单方向变化；从承受的风险来说，投机承受的风险相对套利来说要小一些，可以规避系统性风险等；从交易成本来说，国际上套利交易的成本通常要小于单向投机交易。

　　

进行套利交易需要以下步骤：

　　

分析——跟踪数据，建立分析模型；跟踪市场，发现机会；分析机会，选择合适的交易策略。

　　

交易——制定交易计划；执行交易计划，根据市场情况及时调整。

　　

套利经验模型的建立——对于拟套利的两个合约（或多个合约）之间的价格波动，要处理较长的历史数据来反映彼此的关系，一般而言，数据年限越长，所显示的套利区间的有效性越好。因为从统计学的角度来看，这样可以将大概率事件全部囊括其中，具有较高的可靠性。

　　套利空间的确立——对于两个合约价格的关系，一般进行相应的数据处理，较为直观的方法就是用价格比来表示。将数据处理到一张图上，就可以得到一张价格比曲线图，考察价格比曲线的长期波动情况，可以找出套利的上限和下限。通俗地讲，即两合约的比价扩大到一定程度时就会不断地缩小，而缩小到一定程度时，又会不断地扩大，如此循环往复。确定套利空间，就是要找出在任何情况下建立套利头寸，在何种情况下要对冲离场。

　　

由于套利操作一般不考虑价格波动的方向，而主要考虑价差的扩大与缩小，因此，除了要确知价差的绝对数值外，还要特别注意价差的波动动势。

　　

套期保值

　　

所谓的套期保值，就是通过上述相互配置的交易活动，在期货市场和现货市场同时操作，使现货市场的亏损由期货市场的盈利来弥补（或者期货市场的亏损由现货市场的盈利来弥补），从而达到锁定价格，回避价格波动风险的目的。通过期货合约的买卖将现货市场面临的价格风险进行转移的机构和个人，大多是生产商、加工商、库存商以及贸易商和金融机构。

　　

期货市场投机的技术分析

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技术分析是指以市场行为为研究对象，以判断市场趋势并跟随趋势的周期性变化来进行股票、期货及一切金融衍生品交易决策的方法的总和。技术分析认为市场行为包容消化一切。

　　

技术分析有三个要点：趋势——市场在如何运行；反转——头部还是底部；振荡/混乱/不确定。技术分析还有三个假定条件或前提条件：市场行为包容一切，价格以趋势方式演变，历史会重演、但不是简单重演。

　　

总之，期货交易是一个系统化工程，需要专业知识与经验的长期积累，所以说期货交易本身是一个非常专业的市场，而对一般投资者而言则充满了不确定性。

 

来源：期货日报 王红英

编辑：期研社